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lunes, julio 26, 2004

SCH + Abbey = ¿Valor? ¿quien pagará los platos rotos?

A las dos de la tarde hora local, empezará a cotizar de nuevo la acción de Banco Santander, con una fuerte bajada esperada que se sumaría a la del pasado viernes. Ello lastrará aun más si cabe al IBEX 35, ya de por sí tocado por las complejas circunstancias negativas que azotan a la renta variable desde mediados de mes.

Por lo visto no soy el único que no acaba de entender la operación. Bien es cierto, que al igual que cuando tomamos el sol, lo que hoy está al "rojo vivo", mañana puede tornarse en un bello bronceado... pero todos sabemos de las precauciones para no acabar con una insolación.

En mi opinión personal y humilde, se veía de lejos la inquietud de SCH por crecer y las ganas de su presidente de jubilarse como mandatario ya no de un gran banco español, el más grande, sino de un gran banco a nivel europeo e internacional. Ahora bien, posiblemente Abbey no fuera el mejor candidato.

A priori la operación la veo negativa, pensando además en que el modo en que se instrumenta, con un alto porcentaje del pago en acciones de SCH a emitir, provocará sin lugar a dudas una tremenda presión a corto plazo salvo que se negocien pactos por los que no se pueda vender las acciones dentro de un plazo, difíciles dada la "ajustada" prima que se ha pagado. A corto plazo, infraponderaría el valor o bien negociaría coberturas de la cartera (COMPRA de PUTS o VENTA de CALLs) de modo que atenuáramos la bajada o bien sacáramos incluso partido de ella.

Los directivos del Abbey, ven de este modo la solución a los actuales problemas de reestructuración de su entidad, que viene de arrojar unas pérdidas en USD de más de 1000 MM USD el pasado año. Santander deberá de hacer un gran sacrificio y gasto en cambiar muchas de las estructuras de esta entidad, con choque cultural de por medio, para volver a unos números negros recurrentes.

La complementariedad y sinergias a priori, no parecen muchas, dado lo complejo que puede ser el distribuir productos de SCH España en Reino Unido y viceversa, toda vez que la gestión de Activos de este país es cualitativamente mejor que la española, acomodada en la gestión pasiva y en los Fondos de Fondos.

La financiación que SCH deberá hacer por dicha compra lastrará las cifras de Santander durante al menos 3 o 4 años, todo ello suponiendo que la absorción se desarrolle según lo previsto y que el ciclo económico inglés, más avanzado y parecido al americano que al europeo, no juegue ninguna mala pasada en las previsiones hechas por SCH.

Por último, el comprar el segundo mayor banco hipotecario del Reino Unido, justo cuando su banco central está subiendo tipos para parar entre otras cosas una de las mayores burbujas inmobiliarias de todos los países desarrollados, implica cuanto menos una elevada prima de riesgo que sin lugar a dudas recogerá la cotización de SCH a corto y medio plazo.
La concesión de hipotecas con márgenes bajos y con una menor selección de la clientela ha sido la única vía de Abbey para volver a la senda de crecimiento. Tipos de interés al alza y calidad de deudores bajo la media, pueden ser sin duda un caldo de cultivo de inminentes problemas a medio plazo. Si a ello le sumamos un sector inmobiliario en clara recesión, debemos de asumir que dicha prima de riesgo se trasladará sin dudas al precio.

Sin tratar de ser tan negativo, supongo que los más antiguos del lugar recordaremos la compra por SCH de Banesto, en un momento pésimo para las finanzas del segundo y adentrados en plena recesión económica. El tiempo y la gestión de SCH ha hecho acallar las bocas de quienes pensaron que el precio pagado en aquel entonces era una auténtica locura.
Ahora bien, ahora la operación asciende aproximadamente a un tercio de la capitalización de SCH, y el choque cultural entre la dinámica y comercial cultura comercial de SCH y la anquilosada y pesada estructura de Abbey en Reino Unido es solo cuestión de tiempo.

Un bonito reto empresarial, que viviremos en primera persona y en el que deseamos a nuestro jugador local todos los éxitos. Eso sí, como accionistas deberíamos de plantearnos cuan parte del riesgo estamos asumiendo por la menor valoración de nuestras acciones y sobre el impacto a medio plazo de esta nueva aventura de un presidente más cercado por la justicia que nunca, con una sucesión cuanto menos en el aire y al que quizá esta última digestión pueda atragantársele.

Decir por último que estas líneas son de carácter totalmente personal y que únicamente obedecen a mi opinión, no teniendo nada que ver con la opinión, caso de manifestarla de la entidad para la que trabajo o de cualquiera otra entidad con la que opero.

Un abrazo.-