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viernes, agosto 27, 2004

ALSTOM - ¿un nuevo ave fenix?

La tranquilidad de estas fechas estivales ha servido como telón de una de las mayores reestructuraciones empresariales de los últimos tiempos, que ha tenido que ser acometida con carácter de urgencia para salvar de la quiebra a la maltrecha ALSTOM, antaño, estandarte de la tecnología e ingeniería francesa.

Como en otras historias de reestructuración empresarial en Europa y más concretamente en Francia (recordemos VIVENDI y France TELECOM), el Estado francés ha presionado e inyectado capital para que la operación se cierre en los mejores términos y para salvaguardar en la medida de lo posible empleos y actividades estratégicas. No olvidemos que debido a los contratos de mantenimiento a largo plazo con que ALSTOM suele acompañar la venta de sus productos, el estado de quiebra técnica que tenía, le impedía desarrollar con normalidad su actividad desde hace ya casi 1 año.

Así, el rescate financiero, auspiciado por el Estado francés como ya hiciera en France Telecom, ha concluido con una ampliación de capital por valor de 1.595 MM Eur, y una capitalización de deuda por un importe de 635 MM EUr.

La operación asegura el futuro inmediato de la compañía al trasferir al Estado un máximo del 31,5% de su capital bursátil, reafirmará la posición de los bancos acreedores y clientes y fortalecerá los fondos propios de la compañía. La operación permitirá conservar 70.000 puestos de trabajo y abrirá paso sin duda a un calendario de desinversiones y deslocalizaciones de las actividades del grupo en todo el mundo.

Debido al precio al que se ha cerrado la ampliación, (niveles de 0,40 Eur para las acciones nuevas y de 0,50 para la capitalización de la deuda), a la disponibilidad de efectivo para reanudar la actividad con normalidad, y la capitalización actual de toda la compañía (unos 2.400 MM Eur), he creido interesante hacer un ánalisis de cuánto podría ser el valor de la empresa una vez normalizada la situación y recuperado el ritmo comercial.

Debido a los puntos que faltan por concretar del plan de negocio y las posibles desinversiones que veremos en los próximos meses y que dificultarían un análisis por descuento de flujos, me propongo sacar unos números comparando por múltiplos con otra de las grandes del sector, SIEMENS.

Para extremar la prudencia y hacer un stress-testing de los números, comentar que el margen financiero de SIEMENS, establecido en un 5% y su PER actual, 12, los he rebajado a 2,5% y 10 respectivamente, para tener en cuenta el impacto en márgenes y precio que el "retomar la actividad" puede llevar en los nuevos contratos que Alstom cierre a partir de ahora.

Del mismo modo, la cifra de ventas que he tomado obedece a una media de los últimos 12 meses, en plena situación de crisis. He simulado también para otros escenarios más optimistas que nos permitan ver la proyección del valor en función de cifras de ventas superiores y de márgenes superiores. Ello pretende dar validez al análisis y de ir actualizando precios objetivos de la acción conforme vayamos viendo cifras trimestrales de actividad de la empresa y veamos si se ajustan a los escenarios propuestos y el valor que les corresponde en cada caso.

Datos de partida -> Número de acciones: 5.440.717.963,64

Capitalización actual: 2.393,92 MM Euros **Acción cotizando a 0,44 Eur

PER SIEMENS comp 12 **Referencia del Sector en el Eurostoxx50

Margen SIEMENS comp 5% ** Margen sobre ventas NETO


MARGEN Margen s/Ventas NETO

Ventas 2,0% 2,5% 3,0% 4,0% 5,0%
16.000 320 400 480 640 800
20.000 400 500 600 800 1.000
25.000 500 625 750 1.0001.250

CAP - Per 10 Margen s/Ventas NETO

Ventas 2,0% 2,5% 3,0% 4,0% 5,0%
16.000 3.200 4.000 4.800 6.400 8.000
20.000 4.000 5.000 6.000 8.000 10.000
25.000 5.000 6.250 7.500 10.000 12.500

Acción x Mult Margen s/Ventas NETO

Ventas 2,0% 2,5% 3,0% 4,0% 5,0%
16.000 0,59 0,74 0,88 1,18 1,47
20.000 0,74 0,92 1,10 1,47 1,84
25.000 0,92 1,15 1,38 1,84 2,30

Análisis de los resultados:

Se parte de un cuadro con capitalizacion en funcion del margen de Bº y un PER de 10 (el sector marca 12) Como dato de ventas inicial tomo 16.000 MM Eur (lo facturado en 2003). En 2000 facturó 25.000 MM Eur. Parece claro que buena parte de la bajada de la facturación es debida a la posible quiebra que produce desconfianza y un menor numero de pedidos. El margen es BºNeto/Vtas. Siemens tiene un 5%. En cuanto entre en rentabilidad estimamos un 2%.

Invirtiendo en Alstom, si consigue volver a entrar en beneficios y ser una empresa rentable el retorno esperado en términos de rentabilidad podría alcanzar el 100% con PER 10. Para unas Ventas de 20.000 MM Eur (media entre el 2003 y el 2000) y un margen del 2,50% (la mitad que Siemens) nos da una capitalizacion de 5.200 Mill Eur que supone un precio de 0,92 Eur.

Esto en uno de los supuestos menos exigentes. No hemos valorado los créditos fiscales ni los posibles ingresos por la venta de divisiones no estratégicas. El caso de los créditos fiscales es especialmente valioso si pensamos en que otra grande del sector pudiera OPAR a la empresa y aprovecharse de ellos, algo que estimamos poco probable, pero que está ahí. En cuanto a los ingresos por venta de actividades no estratégicas, no valoramos su efecto, pero en cualquier caso, aceleraría la recuperación de los márgenes en tanto en cuanto permita profundizar en ahorros de costes y centrar a la empresa en sus actividades clave.

Como siempre, esta no es una recomendación ni de compra ni de venta sobre el valor, tan solo unos números sobre esta mítica empresa francesa para hacernos valorar en qué medida puede constituir una buena oportunidad a un plazo de tiempo medio/largo.

lunes, agosto 23, 2004

IBERIA - ¿hora de volar? - Unas líneas sobre Valor y Precio

Volvemos a la carga de nuevo, esta vez con uno de los valores "malditos" en lo que va de año, que ha recogido en su cotización el impacto negativo que el alza en los precios del crudo va a provocar.

Debido a la mala situación del sector aerolíneas en general, con escasa o nula capacidad de repercutir en precios su incremento de costes... y a que Iberia es dentro de este sector un ejemplo de gestión económico-financiera (no voy a opinar aquí de calidad de servicio...) vamos a hacer un sencillo ejercicio sobre VALOR y PRECIO.

El precio de Iberia - IBLA lo vemos en pantalla estos días en el entorno de 2 Eur.

Pero... cuánto vale Iberia ?

Podemos leer por la prensa del fin de semana, y corroborar en las memorias de la compañía que Iberia tiene coberturas sobre el 60% de consumo de fuel para todo el año, en niveles de entre 23 y 26 $ por barril. Desconocemos si estas coberturas se extienden para otros periodos o si a estas alturas han sido ejercitadas generando ingresos extraordinarios a la actividad.

Ello nos sirve para hacer una estimación de Cash-Flows y beneficios en los mismos niveles que el año anterior, con rebajas del 30% a partir del año próximo, que podrían provocar pérdidas operativas en caso de que el problema del crudo se convierta en algo estructural y no haya capacidad de repercutirlo en precios.

Con un coste de capital del 15%, las previsiones para los próximos años, en un entorno de no subida de precios y barril de crudo a estos niveles, con un valor residual de 150 MM Eur, podríamos valorar el negocio puro de Iberia en aproximadamente unos 460 MM Eur.

Por otra parte, tenemos una participación del 18,3% en AMADEUS, la entidad gestora de reservas de aerolíneas, inmersa ahora mismo en un proceso de reestructuración de capital que bien podría aflorar el verdadero valor de esta empresa, y que el mercado cifra en 3.286 MM Eur.

18,3% x 3.286 MM Eur = 601 MM Eur

Llegamos a los recursos propios de la compañía, que ascienden a unos 1.500MM Eur, cifra que podemos ver se concreta entre inversiones financieras temporales y cuentas corrientes, osea, caja en unos 1.100 MM Eur.

Suma y sigue....

460 MM Eur - en lo que podría valorarse el negocio
601 MM Eur - participación AMADEUS
1.100 MM Eur - liquidez

Total: 2,161 MM Eur

Dicha valoración, contrasta con los 1.929 MM Eur de capitalización que le atribuye el mercado.

A ello, podríamos añadir la "prima" que cualquier big player del mercado estaría dispuesto a pagar por hacerse con Iberia. Hace tan solo unos meses, British Airways inició algo más que un acercamiento a la compañía de bandera, y a estos niveles, y sabedores de que un 88% de la capitalización de la empresa lo constituye exclusivamente caja contante y sonante, la operación podría volver a ponerse en la mesa en cualquier momento si el crudo da una tregua.

En conclusión, Iberia se haya cotizando aproximadamente un 13% por debajo de su valor, valor calculado en unas condiciones totalmente pesimistas para los próximos 5 años y con valor de liquidación de la compañía de 150 MM Eur, muy alejado de la realidad estratégica de esta empresa, puente con Iberoamérica.

Puede ser una buena ocasión para invertir en un valor sensible a la normalización de los precios del crudo, apostando por una operación corporativa a medio plazo que haga que Iberia se integre en una empresa de mayor calado, conformando uno de los grandes del sector a nivel internacional, dentro del proceso de fusiones y absorciones que ineludiblemente veremos en los próximos años en este competido sector.

Un saludo y por supuesto, esto no es ninguna recomendación de compra/venta sobre el valor.

jueves, agosto 12, 2004

Fondos INMOBILIARIOS - Pasó el momento

Dada la evolución estimada del sector inmobiliario para los próximos meses, y los estupendos resultados cosechados por los fondos Inmobiliarios, tanto de SCH (SCH Inmobiliario) como de BBVA (BBVA Propiedad), nos vemos obligados a analizar los últimos hechos relevantes acontecidos sobre ambos productos de inversión y analizar su momento actual y la evolución prevista para los próximos años.

Como principal hecho relevante, cabe destacar los acuerdos alcanzados entre SCH Inmobiliario y el grupo SCH para realizar operaciones en las que el fondo de inversión podría actuar como contrapartida. En mi opinión personal, y dado que BBVA no ha procedido del mismo modo, creemos que esta operativa resulta más que peligrosa si tenemos en cuenta que el Fondo de Inversión podría ser la puerta de atrás para que SCH diera salida a su cartera de inmuebles en unas condiciones ventajosas, a cargo de los partícipes anónimos del fondo. Por otra parte, el desmesurado incremento en el patrimonio del fondo, pese a las advertencias de la gestora en mantenerlo cerrado, ha obligado a proceder a operaciones menos interesantes desde el punto de vista de la rentabilidad y que dificilmente van a aportar rentabilidad positiva al fondo. Un efecto de salida en masa de clientes, a nada que veamos alguna evolución negativa del liquidativo o algún estancamiento en la rentabilidad, podrían ser nefastas para los partícipes que mantienen posiciones desde hace tiempo.

A ello hemos de añadir el exceso de liquidez del fondo, que no ha sido capaz de invertir a buen ritmo las entradas de dinero últimas, y las cuales se benefician de la rentabilidad de la cartera de alquileres, pero no aportan más allá de la rentabilidad de repos a cortos (estimamos que este factor podría afectar a un 5% del patrimonio, con un nefasto efecto sobre la rentabilidad global, como veremos ahora) - La rentabilidad de la tesorería es de un 2% aproximadamente mientras que solo en comisiones cobra 3,50%, aportando un margen negativo del 1,50% que soporta todo el fondo.

Como muestra, baste comprobar la evolución en lo que va de año de SCH Inmobiliario, cuya cartera de inmuebles es mucho más antigua que la de BBVA y que en teoría debería de arrojar mejor rentabilidad por alquiler.

VALOR MES JULIO (31/07/2004) 1182.18 Eur - SCH Inmobiliario
Rentabilidad ACUMULADA TAE
Año 2.78% 4.88%

Se puede comprobar cómo la desaceleración del mercado inmobiliario junto a los factores arriba comentados ha reducido de modo drástico la rentabilidad en los últimos 12 meses de este fondo, asemejándola a productos de renta fija con liquidez inmediata y con menos riesgo.

VALOR MES JULIO (31/07/2004 ) 10.49 Eur - BBVA Propiedad
Rentabilidad ACUMULADA
Año 3,92%

Si comparamos la evolución anual con la cosechada por BBVA Propiedad, el otro gran fondo abierto al público dentro del ramo de los inmobiliarios, podemos observar que supera la rentabilidad alcanzada por SCH en un 40% !!! Sorprendente, pero cierto, lo cual hace que llegados a la revisión de Julio lancemos una señal de VIGILANCIA sobre las posiciones en SCH Inmobiliario, con vistas a deshacerlas en Octubre, que es cuando el fondo permite vender o traspasar participacionesa a otros fondos, sin efecto fiscal.

Dada la actual situación del sector inmobilario, daríamos por concluido el ciclo en el que este tipo de Productos de Inversión que se materializaban en Inmubles actuaban como alternativa a la Renta Fija y nos permitían obtener interesantes rentabilidades extra con una baja prima de riesgo.

No se trata de pensar que la inversión en inmuebles haya pasado a mejor vida, o bien que no sea interesante tener una cartera patrimonial remunerada mediante arrendamientos a largo plazo.

La cuestión es que debido al método de valoración que llevan estos fondos de inversión (tasaciones parciales de % del patrimonio anual) y los gastos que soportan: un 3,50% anual directamente imputados por el banco y aproximadamente un 1% en materia de gestión de inmuebles, reformas, gastos por actividad, etc, no creemos interesante para los próximos años mantener estas inversiones debido al escaso margen de subida de las carteras de estos fondos y al impacto negativo que las nuevas compras están teniendo sin duda en el desempeño a largo.
Así, para un inversor a medio/largo plazo sería más interesante la compra directa de inmuebles con contrato de alquiler y además, más económica.

Por otra parte, la elevación de los tipos de interés a medio y largo plazo, hace que podamos acceder a rentabilidades interesantes con una menor prima de riesgo en otro tipo de productos en los que además tenemos liquidez inmediata.

Quedo a vuestra disposición para cualquier comentario adicional sobre este tipo de fondos.

lunes, agosto 09, 2004

¿Cortos en Sogecable?

Tal y como veo el mercado y la operativa sobre SGC en estos últimos días (masivas aperturas de cortos por 2-3 casas de valores a mercado, provocando la gran bajada), creo que en estos días podríamos ver:

1) En 26,80 habríamos alcanzado una corrección de Fibonacci del 38,2. Según esta teoría, una corrección "leve" en un valor de tendencia fuerte, debería de detenerse ahí.

En caso contrario pasaríamos a correcciones del 50 ... etc.

2) Las masivas aperturas de cortos sobre SCG y las ventas en descubierto de estos días (según mi análisis he visto a varios operadores "no habituales" y SCG está en la lista de valores apetecibles para esta operativa) habría acelerado una corrección lógica, por otra parte.

Según mis cálculos, hay varios millones de títulos en descubierto que deberán de ser recomprados. Cualquier rebote al alza podría verse magnificado por este hecho.

3) Estamos en niveles inferiores a los de la última compra que PRS hizo sobre el valor.

Cierto es que no hay ninguna justificación fundamental para esta cotización... pero también es cierto el dinero institucional a nivel mundial a la búsqueda de "monopolios de consumidor", como Buffet los llama, de empresas que tengan un marco normativo estable para desarrollar su actividad.

4) Planea sobre el ambiente la posible necesidad de ampliar capital para recomponer la situación patrimonial de SGC. No obstante, según mi opinión, los Cash-Flows son ya los suficientemente positivos como para que la empresa precise liquidez a corto y dudo de que una ampliación de capital se llevara a cabo por el simple hecho de que las cifras aparecieran mejor (hay una clara propiedad de la empresa y el resto de accionistas y la imagen dada a estos pasa a un segundo lugar).

5) La corrección tecnológica del NASDAQ ha provocado no pocas realizaciones en valores de PERES aun inexistentes, como es el caso, pero sin lugar a dudas serán los valores más beneficiados en caso de que el mercado recupere.

En conclusión:

SGC me parece un atractivo valor, tanto por el juego que da al alza como a la baja. Es único en su especie, por el monopolio que lleva debajo y que solo a largo plazo seremos capaces de valorar en su justa medida.

El que TEF sea accionista de referencia supongo que "frenará" cualquier intromisión en su mercado natural por otras alternativas tecnológicas como "Imagenio", aunque deberemos de estar pendientes a ello.

Las ventas y compras en descubierto son un instrumento "acelerador" de los movimientos intrínsecos al mercado y a un valor en concreto. En SCG ya lo hemos visto, tanto al alza, como a la baja.

Veamos pues cuando estos acaban y el efecto en el valor de recompra de títulos.

La tendencia de medio plazo, expresada como la sucesíón de mínimos crecientes y máximos crecientes, en mi opinión, es todavía alcista.

Los 30 Euros y por encima de ellos los 34 Euros serían niveles que podrían confirmar el retorno a dicha tendencia alcista, cuyos niveles a superar estarían por encima de los 40 Euros.
Un saludo y por supuesto, esto no es ninguna recomendación de compra/venta sobre el valor.

lunes, agosto 02, 2004

TRR... cuando todo sale mal, siempre quedan los créditos fiscales

En aproximadamente 1 año, Telefónica ha lanzado una opa sobre su filial, ha acordado el pago por ésta de un dividendo "extra" (2 Euros sobre un valor de la acción de aproximadamente 5 Euros) y acaba de acordar la venta definitiva de Lycos.

No hace falta hacer un exhaustivo análisis para ver el modo en que se está procediendo a una liquidación ordenada de los activos de TERRA. Ahora bien, ¿cuál es el principal activo de esta empresa antaño estandarte de la estrategia en la red del Grupo hoy presidido por Mr. Alierta?

Si analizamos a fondo la empresa, lo único que permanece intacto son los enormes créditos fiscales que en sus 4 años de actividad "atesora" la filial de Internet de Telefónica. A ello habrá que sumar la "modesta" contribución de la operación de desinversión en Lycos que acaba de sellarse. Haciendo números, Terra compró Lycos por 12.500 MM de USD, cuando el dólar estaba en máximos históricos. Total, unos 15.000 MM de Euros, pagados eso sí con "papelitos" que los accionistas de Lycos no tardaron en vender, acentuando el derrumbe del título. Cuatro años más tarde y según las informaciones aparecidas en diversos medios, Lycos es vendida por menos de 100 MM de Euros en efectivo ( más caja para una empresa que ha conseguido llegar a su break even ). El resultado, unas pérdidas de 14.900 MM de Euros, cuyo hecho fiscal se produce durante 2004 y que pueden ser compensadas durante los próximos años por bases imponibles positivas... de Terra... o de la empresa que acabe quedándose con ella.

El 35% de 14.900 MM Eur resulta en aproximadamente 5.215 MM Eur, cuando ahora mismo Terra en bolsa tiene una capitalización de 1.800 MM Eur. A ello habría que sumar el resto de los créditos fiscales que aparecen registrados en el balance (unos 2.500 MM Eur adicionales).

Creo que sobran más explicaciones.

Tan solo reiterar la "jugada maestra" en este proceso ordenado de liquidación que han supuesto estas últimas acciones (pago de dividendo con la caja y generación de las máximas pérdidas fiscales posibles), para el propietario principal de Terra y contra los intereses de la amplia base de accionistas minoritarios que no van a poder compensar esos créditos fiscales y que a duras penas serán retribuidos acorde a su magnitud.

Por último, aventurar que el último episodio de la historia de Terra parece evidente: nueva OPA de exclusión a un precio superior al anterior ( ¿5,50 Eur? ) que sería financiado por la caja generada por estas últimas desinversiones o por el ahorro impositivo que los créditos fiscales de Terra generarán con carácter inmediato en Telefónica y que tendrá un impacto inmediato en los Cash-Flows del ejercicio donde consolide las cuentas de la filial en su totalidad.

Supongo que nos encontramos ante un Bono "cupón cero", donde no sabemos cuando vamos a percibir el cupón (nueva OPA de exclusión sobre Terra), pero donde podemos vislumbrar con relativa certeza que esto se producirá más pronto que tarde a un nivel lo suficientemente atractivo como para "echar" a los minoritarios rebeldes que aun se aferran a una acción sin perspectivas, pero que corrieron a cobrar su dividendo extra sin hacer más preguntas.

El drenaje de títulos día a día va facilitando la operación y Telefónica es la empresa para la que Terra tiene mayor "valor", como hemos podido ver, debido a esos créditos fiscales que pocas empresas tendrían la facilidad de "descontar de un plumazo" de sus beneficios ( el que afecte a cash-flows actuales y no futuros tiene un impacto evidente en los beneficios de la operación).

Triste final para esa empresa que llegó a capitalizar más que algunas de las principales empresas del IBEX 35. Meditemos el cómo sacar partido de esta "crónica de una OPA anunciada".

Saludos,


Estas líneas representan una opinión totalmente personal, no representando una posición formal de ninguna de las empresas para las que trabajo o con las que colaboro. Tampoco representa ninguna recomendación de compra / venta del valor analizado.