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martes, septiembre 28, 2004

La magia del primer día...

Tras leer uno de los informes del día del siempre original José Luis Cárpatos, no tengo por menos que reproducir en estas líneas parte de su contenido, que me ha parecido de lo más curioso e interesante.

Como se comenta en los últimos meses, los mercados andan como sin rumbo y la operativa sobre derivados ha hecho que la inversión finalista en Renta Variable sea cada vez menor y más compleja, ya que en ocasiones no se obedece ni a fundamentales ni a datos macro (petróleo en máximos y mercado al alza hoy ¿!).

Como jugadores de casino, los gestores a los que se nos paga por lograr la rentabilidad absoluta, esto es, ganar dinero pase lo que pase ahí fuera, nos erigimos en ocasiones en auténticos buscadores de datos estadísticos, de pautas temporales, de "defectos físicos" de la ruleta que seamos capaces de aprovechar sistemáticamente en nuestro beneficio.

Este es uno de los orígenes del trading, esas operaciones rápidas de compra-venta, que tratan de arañar unos puntos de rentabilidad y que tanto abundan hoy en día.

Volviendo a "la magia del primer día", no vamos a hablar del primer día de una relación o del primer día de trabajo o el primer día de vacaciones, que eso sí que tiene "magia". No, hablemos del la magia del primer día de trading.

Este viernes es primer día del mes de octubre, en principio un día sin más, pero ¿están seguros de que es un día sin más? Puede que no, los primeros días del mes encierran un curioso fenómeno que vamos a estudiar.

Los hermanos Hirsch comentaban recientemente algo increíble. Resulta que el Dow Jones desde septiembre de 1997 a julio del 2003 había subido 3.082,34 puntos en total. Lo cual en principio no nos dice nada, pero si a continuación les digo que según los cálculos de los Hirchs en los 1.395 días restantes el Dow Jones perdió 1.663,81 puntos seguro que ya empieza a llamarnos la atención.

Es decir, sólo en los primeros días el Dow Jones sube el 216% en todos esos años y en el resto de días pierde, siempre hablando de tasa anualizada el 3,1%.

Realmente curioso. Un fenómeno además que tiene difícil explicación y nadie la ha dado hasta el momento. Hay quien dice que se trata de que a primeros de mes hay muchos grandes fondos que hacen reajustes comprando acciones, otros dicen que puede ser porque en esa fecha muchos particulares ingresan en sus planes de pensiones de forma automática y éstos compran más acciones.

En cualquier caso, vamos a ver qué hubiera pasado en el Ibex desde enero de 1.997 hasta el 1 de diciembre del 2.003 si hubiéramos seguido un sencillo sistema, consistente en algo tan sencillo como comprar al cierre del último del día del mes y vender al cierre del primer día del mes. Si nos gustan los resultados, que les aseguro nos van a gustar, como hay que hacer siempre con los sistemas, lo aplicaremos al 2.004 a ver qué hubiera pasado.

Esto es lo que podemos concluir una vez analizados todos los resultados del sistema desde 1.997 al 2.003.

La magia del primer día de trading

Veamos el balance por años. De los 7 años tenemos uno solo perderor, el 2.001, que fue año de tendencia bajista, con una pequeña pérdida de 211 puntos, cuando el Ibex perdió 715 puntos; los demás ganadores. Lo podemos ver en esta tabla comparativa:

* 1997: + 681
* 1998: + 543
* 1999: + 1471
* 2000: + 1614
* 2001: - 211
* 2002: + 16
* 2003: + 619

En total se ganan 4.733 en todos estos años, operando sólo en los 84 primeros días del mes que hemos tenido. Porcentaje de acierto del 64 %s. Drawdown máximo -565 puntos registrado a finales de 1998.

En ese mismo período, en 1.650 días de cotización el Ibex gana tan sólo 257 puntos más. Como vemos se repite el mismo fenómeno detectado por los hermanos Hirsch. Las cifras son realmente impactantes.

Por comparar, en la siguiente tabla vamos a ver los mismos números, pero suponiendo que el sistema lo aplicamos al segundo día. Es decir, compramos al cierre del primer día y vendemos al cierre del segundo. Estos son los números:

Segundo día de trading del mes

Balance por años:
* 1997: + 309
* 1998: + 335
* 1999: + 66
* 2000: + 326
* 2001: + 73
* 2002: - 250
* 2003: - 45

Comprobamos que son unas cifras muy lejanas a las del primer día, pues tan sólo se ganan 1.314 puntos. Así que en este ejemplo vemos que la clave está en ese primer día donde algo pasa que provoca que de media sea más alcista que los demás del mes.

Pues bien, como este sistema tan curioso tiene buena pinta, vamos a aplicarlo al 2.004, comprando el último día del mes al cierre y vendiendo al cierre del primer día del mes siguiente.
Tenemos +173 puntos en enero; +41 en febrero; +55 en marzo; +79 en abril; +89 en mayo; -111 en junio; +28 en julio; -27 en agosto; y +54 en septiembre. En total en lo que va de año +381, cuando el Ibex llevaba al 1 de septiembre +256 puntos ganados. Se repite el fenómeno y simplemente utilizando esta extraña táctica estaríamos, una vez ganando más incluso que aguantando todo el año.

Cada uno puede pensar lo que quiera, pauta estacional, casualidad de las casualidades, eso ya lo dejo a criterio de cada uno, pero el misterio de la magia del primer día de cada mes aquí queda reflejado en estos números.

Jazztel & Pujals... Órdago a la chica ?

La verdad es que este año está siendo pródigo para las small caps, o dicho en tono más popular, valores muchas veces dejados de la mano de dios y abandonados a su suerte en esta gran deriva que es el mercado.

Voy a tratar de centrarme en los próximos artículos en valores pequeños que vagan a la deriva sin un rumbo accionarial fijo y en los que o bien se ha dado un golpe de mano para tratar de aprovechar su infravaloración o bien existen posibilidades de que éste pueda llegar a darse.

Pujals se ha convertido en protagonista mediático por haber elegido para su retorno al parqué a Jazztel, antaño estandarte de la liberalización del sector teleco en España. Ni su fundador, ni la directiva que tuvo la empresa en sus inicios supo marcar una estrategia a medio y largo plazo, como requería el sector, y fueron esquilmando a la empresa hasta que hace unos meses y de la mano de varios fondos de capital riesgo americanos, se hubo de proceder a la reestructuración financiera de una empresa que estaba en práctica suspensión de pagos.

Hasta aquel momento, los gastos financieros debidos en gran parte a aquellos famosos bonos High Yield que pagaban tipos del 12% y que tanto negocio permitieron a sus colocadores, se comían con creces todo el beneficio operativo, dejando a la empresa sin recursos con que relanzar su actividad comercial.

La financiación de la infraestructura principal y el alto consumo de caja de la misma y la caída en desgracia de las telecos alternativas, hicieron que fuera prácticamente imposible revitalizar un proyecto del que sus fundadores y directivos huyeron con más pena que gloria, con los finiquitos, mermados, pero aun así grandes, que sus stock options les habían procurado.

La era Pujals...

Para los que hemos tenido la suerte de conocer a este cubano tan particular, que frecuentemente se deja ver por foros del Instituto de Empresa ligados al capital riesgo y a los emprendedores, nos agrada asistir en primera fila al retorno de este emprendedor al mundo de los negocios.

No sabemos si de alguna de esas reuniones en el IE, o en alguno de los cafés salió a relucir el fallido proyecto de Jazztel y su desgraciada historia, y de los planes de reestructuración que muchas veces exponíamos en servilletas de papel. Quizá hayamos sido asesores anónimos de una operación que muchos veíamos como posible, pero que poco capital estable se atrevía a liderar.

Lo cierto es que Pujals ha vuelto, y ha vuelto para hacer lo que le gusta, gestionar y dinamizar. Asumirá el puesto de presidente y por lo que parece, ejecutivo, ya que trae consigo a las personas de confianza con la que consiguió hacer de Telepizza la cadena de comida rápida que en sus momentos plantó cara a las grandes insignias internacionales.

Me encantaría hablar de valores objetivos y dar márgenes de subida a este valor, pero como muchos ya sabéis, si algo me gusta de esta empresa es su magnífico crédito fiscal, un bonito atractivo para que a medio plazo sea absorbida, comprada o fusionada con una empresa que gane dinero.

Prefiero que a partir de estas líneas, saquemos nuestras propias conclusiones sobre cómo pueden verse afectados los ingresos futuros de Jazztel y sus planes de negocio, actualizando así el valor de la empresa mediante el descuento de flujos.

Jazztel es una empresa como todos sabéis de telecomunicaciones en la que el nuevo equipo piensa basar su estrategia en lo siguiente:

1) Campaña de marketing - Publicidad de 30 millones de euros - Si hay que aumentar cash-flows, está claro que el único modo de hacerlo es aumentando ventas y haciendo hincapié en la actividad comercial de la empresa. Se estima que mediante este plan y la fijación de los eslóganes adecuados, se podría hablar de ventas x 2 en 1 año y x 4 en 4 años.

Este hito, de cumplirse, significaría el despegue de Jazztel de su umbral de rentabilidad, al que está pegado y que habría superado de seguir así en el 2005.

Simplificando los términos, se piensa seguir el modelo ING-Cuenta Naranja de publicidad, que tan buenos resultados ha dado para la comercialización de productos sencillos.

2) Ampliación de la velocidad con paquetes integrados de servicios añadidos con regalo de las llamadas por voz.

Jazztel pretende agrupar su oferta en un mismo paquete, siguiendo el modelo que con éxito han seguido las operadoras de cable local, que son las únicas que con carácter recurrente han arañado cuota a telefónica.

3) Una profunda reorganización del plan estrategico para implantar otros ratios con la caja actual de jazztel.

El equipo directivo tiene hilvanado un nuevo balance-scorecard con el que controlar la actividad de la empresa y comandar casi en tiempo real las desviaciones de los objetivos propuestos. Estimo que se pondrá la atención en todo lo concerniente a ventas, recurrencia en servicios, atención al cliente, saturación de servicio en zonas ya cableadas...

4) Modernización y recomposición del servicio técnico y de clientes, para mejorar la calidad.

Menos gente para dar mayores y mejores servicios, con la externalización de todo aquello no estratégico, haciendo variables en función de la actividad la mayor parte de costes posible.


Si lo analizamos friamente, no hay recetas mágicas ni milagros en la nueva estrategia. Ahora bien... por qué esto no se hizo antes ? quizá no hubiera ningún accionista de referencia que se jugara su dinero, ni un núcleo duro y estable de accionistas que velara por la buena gestión. Como vemos en muchos ejemplos de lo cotidiano, ello es condición necesaria para que las cosas funcionen.

Jazztel tiene ahora muchas posibilidades de volver a ser una empresa puntera en telecomunicaciones y de ponerse "guapa" para unirse a alguno de los players alternativos del sector, como Auna, ONO o bien servir de entrada a algún operador extranjero.

Respondiendo a algunas cuestiones que muchos me habéis transmitido,

¿se irá Pujals de la empresa? a corto plazo es casi imposible , el que tiene el gusto de conocerlo sabe que es un hombre que tiene un slogan en el mundo empresarial....crecer ...crecer y cuando no se pueda crecer más vender. Por lo tanto estara unos años en Jazztel y después cuando haya crecido todo lo que ha podido la vendera o canjeará sus títulos por otra empresa en caso de absorción o fusión, que es lo más probable.

¿ por que dice Pujals que la red de Jazztel es la mejor? creo que dice la verdad . Warkasvky cuando creo Jazztel, no escatimó en gastos (eran otros tiempos) a la hora de crear una red troncal de 600 km de primera calidad para que pudiera funcionar perfectamente, lo que demoró en el tiempo su creación. Eran los comienzos del boom telecos y .com y se invirtió mucho dinero, creando una sobrecapacidad de tráfico que no ha sido explotada a nivel comercial. Esa es la red que Pujals quiere destacar, que hace que los tiempos de tráfico vuelen y superen a los de otras operadoras con sistemas alternativos a través de la red telefónica convencional.

¿por que gastarse 30 millones en publicidad se compensará? es casi seguro que se pueda compensar, solamente con que Jazztel hiciera por año 25.000 nuevos clientes con los paquetes integrados que van a ofrecer, será rentable. Mas clientes equivale a más cash-flow y más crecimiento... con el consiguiente impacto en el valor de la empresa.

¿donde va a destacar la estrategia de Jazztel? Jazztel hasta ahora era una empresa especializada en empresas que es donde tiene su mayor cantidad de clientes. Los particulares han comenzado a incorporarse en estas últimas promociones, pero su % es aun escaso, por lo que es de suponer que intenten arrastrar a los particulares y vincular pymes y uso particular, mediante paquetes de valor añadido donde seguramente ofrecerán como Telefónica datos, tv, ocio, etc.

La diferencia es que Jazztel podrá hacerlo a más velocidad, aumentando el ancho de banda para una mejor calidad de visión de TV y transmisión de datos que permita ofertar nuevos servicios.

¿que pasará con Jazztel en bolsa? nadie lo puede decir. Lo que parece claro, viendo el historial de su nuevo presidente es que a largo plazo este señor es un ganador, e irá a por todas.

Ello no debe de hacer que nos dejemos llevar sin analizar las cosas. El simple hecho de ver cómo ha entrado en Jazztel, mediante ampliación de capital y no comprando en bolsa, como suele hacerse, deja ver que Pujals invierte y gestiona para él, y que por tanto, el pequeño accionista puede llegar a ser testigo mudo de una historia de éxito si no toma las cautelas pertinentes.

Aun quedan escollos por resolver, como el tema de los bonos canjeables por acciones aun en circulación, que hemos de ver cómo afectan a la dilución de las acciones de la empresa. Asímismo, hemos de ver cómo reacciona la competencia y si la estrategia de la nueva directiva es capaz de sustentarse fuera de un Powerpoint.

Lo que está claro es que la apuesta de este Business Angel es seria, y que ha venido para ganar... analicemos en qué medida podemos subirnos al carro, y en cualquier caso, disfrutemos del excelente caso de reestructuración empresarial que a buen seguro veremos como caso de estudio en un futuro no muy lejano.

Saludos, y como siempre... recordar que estas líneas son para hacer pensar, no indicaciones de compra o venta sobre la empresa que tratan.

miércoles, septiembre 15, 2004

Septiembre, 11, Los mercados 3 años despues...

No he tenido por más, en estos días tan señalados, donde uno recuerda que en la vida... y en los mercados todo es posible, que postear una síntesis sobre lo que ha pasado en este intervalo de tiempo.

Como Mr.O´Kean, ese carismático catedrático de economía sevillano y por extensión profesor mío en el Instituto de Empresa, tras el 11-S ya nada sería igual.

Sirva de reflexión....

Tres años después del 11-S, las bolsas están en los mismos niveles, el crudo un 50% más caro, las economías estancadas y varias aerolíneas en bancarrota.

Cumplidos ya tres años de los atentados a las Torres Gemelas, la foto fija que presentan los mercados de capitales no es nada positiva. Las bolsas están en zonas muy similares a las previas al ataque; las economías continúan estancadas, pese a los estímulos de los gobiernos; y, por si fuera poco, hay una incertidumbre añadida en estos días, como es el precio del crudo. Por lo demás, ha sido una etapa dorada para las empresas del ladrillo, pero no así para las aerolíneas de EEUU y el turismo a nivel mundial. Desde los ataques del 11-S, el promedio del índice Dow Jones apenas sube un 3%, mientras el Ibex se ha revalorizado un 10% (el día de los atentados, el índice selectivo español cayó un 4,5% en una sola jornada). Sin embargo, la bolsa española ya sufría un fuerte repliegue en septiembre de 2001, mes que empezó en precios claramente superiores a los actuales.

Once compañías del Ibex están por debajo de los precios de cierre del 11-S, entre ellas, Amadeus, Banesto, Bankinter, BBVA, Mapfre, Endesa, NH Hoteles, Repsol, Santander y Zeltia. Es decir, empresas relacionadas con el turismo, el petróleo y muchos bancos. Un duro golpe al corazón económico. Mención aparte merece el tirón de valores como Ferrovial (102%), Iberia (132%), Metrovacesa (147%) o las filiales de Telefónica (Móviles y TPI), con más del 70% al alza.

La constructora de los Del Pino está en zona de máximos históricos, mientras Iberia se ha beneficiado de ser una de las aerolíneas más saludables de Europa. Como siempre, en tiempos de crisis, el que sobrevive, sale fortalecido. Pero no puede decirse lo mismo de otras aerolíneas como US Airways, United Airlines o Delta Airlines en EEUU. Las dos primeras han solicitado suspensión de pagos (el más que recurrido chapter 11) y a la última poco le ha faltado. En Europa, Alitalia afirma que o despide a 5.000 trabajadores o sólo tiene dinero para un mes, y otras como Swiss Air son, según los analistas, carne de cañón. Para más inri, ya se han fusionado KLM y Air France... Y las quinielas siguen abiertas.

Mientras tanto, el precio del crudo se ha convertido en el gran quebradero de cabeza de los mercados. Cuando los dos aviones de pasajeros se estrellaron contra las Torres Gemelas, la cotización del crudo rondaba los 29 dólares. En esos momentos se consideraba que el precio era excesivamente alto y en los mercados se presionaba a la OPEP para que incrementara su producción. Hoy, el petróleo se paga por encima de 41 dólares en Londres, a pesar de que la extracción está al máximo.

Mientras tanto, los tipos de interés y las ayudas fiscales han estado al orden del día. En EEUU, el precio del dinero llegó a colocarse al 1%, y en la Eurozona al 2%. Algo que contribuyó a inflar la burbuja inmobiliaria. Hoy, los dos grandes bancos centrales no se atreven a elevar los tipos de interés a cotas normales (basta con escuchar las últimas palabras de Alan Greenspan) y el mercado de renta fija tiene claro que no subirán durante una larga temporada, ante la desaceleración económica actual, circunstancia que está siendo aprovechada al máxima por carteras dinámicas y de renta fija estructurada.

Un panorama nada claro, que deja patente que ya nada será igual. Los mercados se han ido acostumbrando a convivir con el terrorismo, casi a diario, en la memoria de ese capítulo aun no acabado de la guerra de Irak y la vulnerabilidad del estado de bienestar que las economías europeo-occidentales habían alcanzado está a flor de piel.

Serenidad... miremos dónde va el dinero institucional... y tengamos siempre presente que estamos en un mundo en permanente cambio... y que cualquier tiempo de tranquilidad es una cuenta atrás de un periodo de turbulencias.

Como me decía hace poco un conocido: "un optimista es tan solo un pesimista mal informado"

Sin llegar al extremo, saquemos lecciones del pasado y actuemos como si nada fuera para siempre...

Saludos y buen trabajo.-