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martes, septiembre 26, 2006

Amaranth, la flor que nunca se marchita

La caída en el precio de las materias primas de las últimas tres semanas cuenta con su primera víctima de cierta notoriedad:

Amaranth, gestora de hedge funds, que ha visto cómo se vaporaba casi el 50% de sus 9.500 millones de dólares bajo gestión como consecuencia de una apuesta incorrecta sobre los diferenciales entre los distintos plazos de los futuros del gas natural. En total, 4.500 millones de dólares, 3.500 millones de euros ó 600.000 millones de las antiguas pesetas de minusvalías. Un importe similar a la que provocara la crisis del Long Term Capital Management en 1998. Y eso en menos de quince días.

Otra víctima de su propio éxito y del afán por repetir las apuestas, magnificadas en importe, que en el pasado han resultado exitosas. En agosto, sus fondos ganaban un 26%. Hoy pierden un 35%. Y es que... altos retornos... implican altos riesgos...

Sin embargo, la crisis de Amaranth no deja de ser consecuencia, una vez más, de la errónea consideración como estructurales de fenómenos que sólo ocurren de vez en vez y bajo circunstancias muy concretas. Es el caso de lo que en los mercados de materias primas se conoce como contango.

El contango se produce cuando los precios a futuro de la commodity de la que se trate es superior al spot o contado. Es una situación de razonable normalidad en aquellas materias primas que requieren del almacenamiento físico y transporte antes de su entrega física en el momento de vencimiento del futuro. El contango, en esos casos, se justifica por la necesidad de incluir dicho coste de aprovisionamiento -y el de financiación de la compra de la mercadería de que se trate o carry- al precio spot.

Aunque cabría pensar que en el caso del petróleo y el gas lo normal sería un patrón de comportamiento basado en el contango, lo cierto es que tradicionalmente se ha dado justamente lo contrario, fenómeno que recibe el nombre inglés de backwardation, de imposible traducción al castellano.

En el backwardation los precios spot están por encima de los precios a futuro gracias a que la certeza de aprovisionarse hoy a un determinado precio es superior a la incertidumbre de aprovisionarse mañana a un precio menor. Pocos inventarios y la existencia de factores ajenos al libre funcionamiento del mercado aconsejan la compra de petróleo o gas spot, hoy, por si las moscas.

Eso, claro está, hasta que llega la tía China con la demanda. Es entonces cuando la curva spot-futuros, tradicionalmente invertida, se da la vuelta y los inversores, que anticipan insuficiencia de oferta y mayores precios en vencimientos próximos, se lanzan al contango en dichos mercados. Y de la anomalía de esos barros vienen estos lodos.

En efecto, en un entorno de stocks dentro de lo razonable y oferta suficiente, el contango no ha hecho sino incentivar la acumulación de inventarios al contado con la garantía de venta mañana a un precio superior gracias a la pendiente positiva de la curva a plazo. Sin embargo, en la medida en que se trata de activos difícilmente acumulables, la reducción última de demanda, toda vez satisfechas las posiciones especulativas, y el mantenimiento de los niveles de oferta, han traído consigo un colapso tanto de los precios (del 51% en el año en el caso del gas natural) como de los diferenciales entre los distintos plazos de vencimiento a futuro.

Amaranth se ha visto atrapada por una apuesta errónea, de carácter excepcional (no preveían crecimiento de inventarios tras el verano y antes del invierno, algo que, efectivamente, sólo había ocurrido en 2004 y 2005) y exacerbada por los niveles de apalancamiento propios de un hedge fund.

Según Bloomberg, varios son los fondos de hedge funds que contaban con Amaranth entre sus activos seleccionados. Sin embargo, la fuerte diversificación de estas estructuras paraguas harán que el impacto de la caída de esta gestora apenas se note.

No obstante no deja de ser oportuno recordar varias lecciones que se extraen de esta experiencia. Lo coyuntural es coyuntural hasta que se demuestre lo contrario, cosa que suele ocurrir muy pocas veces: desconfíe de los nuevos paradigmas; las apuestas contra mercado deben estar ajustadas a parámetros de riesgo más estrictos y no al contrario; nada impide a un gestor estrella terminar estrellado: no bajar la guardia en el seguimiento de las inversiones, partiendo del control de riesgo para llegar al retorno, por exitosas que sean, es imprescindible; o mejor jugar los hedges vía fondos de fondos que single manager para evitar sorpresas negativas son algunas de ellas.

Que cada uno extraiga, a su vez, sus propias conclusiones.

Genial aportación la de S.McCoy explicando que la opacidad y la falta de transparencia en la gestión de nuestras posiciones, y de la vida misma... pueden llevarnos a quebrantos de difícil recuperación... pero recuerden que Amaranth es la flor que nunca se marchita... renacerá de nuevo en la próxima primavera ?

Saludos,

miércoles, septiembre 20, 2006

Segundas partes nunca fueron buenas ?

Pues no... no... y mil veces no.

Acaso alguien dudaba que INMOCARAL volvería a la espiral especulativa con la que empezó el año ?

La inmobiliaria lleva unas subidas de más del 35% en las últimas sesiones, que no hacen sino colocarla en el lugar que sus accionistas de referencia y su "descubridor" creen que se merece. Ni más ni menos que entre las 35 del IBEX, que a partir de hoy quedará cojo por la salida momentánea de Metrovacesa.

La compañía ha alcanzado una capitalización bursátil de 5.718,5 millones de euros, lo que implica que su tamaño es superior al de 18 empresas del Ibex, incluso por delante de Sacyr Vallehermoso. Por si esto fuera poco... la operación de compra de Colonial, que culminará con éxito este mes, hará que definitivamente se quite la etiqueta de chicharrillo para jugar la liga de los grandes.

¿ Qué será lo próximo ? tratar una fusión amistosa con la Metrovacesa de Rivero para diluir aun más a los Sanahuja y lanzarse a los primeros puestos europeos del sector ? por soñar que no quede no ?...

En cualquier caso, ha llovido bastante desde que hace casi 2 años vagara por Madrid viendo los inmuebles y solares que la antigua fosforera tenía y calculando como humilde analista que soy que 2 y 2 eran 4... cuando la acción apenas reflejaba valor alguno. Tras la adopción por sus nuevos accionistas de referencia y el electro shock en forma de ampliación de capital que recibió este año, no duden que veremos nuevos y apasionantes episodios.

Al fin y al cabo, este es el país de Astroc, de la burbuja inmobiliaria... y por qué no decirlo... de los nuevos pelotazos...

Nuevos tiempos para recuperar la pasión perdida ?

Saludos,

martes, septiembre 19, 2006

Apostando contra los índices... Hedge Funds I

Mientras los índices se piensan una vez... y otra... si seguir haciendo máximos o guardar fuerzas para el rally de santa claus, vamos a ver con algo de profundidad una de las tácticas de gestión alternativa más empleadas por los hedge funds en la actualidad y que personalmente creo que se adapta fenomenal al momento de "semi"-techo que vemos estos días en los mercados.

Hay quien los llama estrategias de Relative Value, o bien Dispersion Trades... a gusto del consumidor. En esencia se trata de apostar por determinados valores o sectores dentro de un índice y contra el mismo índice al que pertenecen. No dejan de ser una vía más de búsqueda de "alfa", que podríamos traducir como la parte de la rentabilidad del activo atribuible al acierto del gestor, y de reconocimiento de la muerte, al menos temporal y siempre que el mercado carezca de tendencia definida -lo que bien puede ocurrir los próximos meses-, de la beta o correlación con el mercado.

Esto es... ni contigo ni sin tí... sino todo lo contrario. Tratamos de aislar el comportamiento del mercado apostando a que nuestra elección lo hará mejor que el índice.

El fracaso estos últimos años de estrategias como el short selling han convencido a muchos gestores de la bondad de cubrir las apuestas direccionales con operaciones alternativas y compensatorias del riesgo de las anteriores. De hecho, normalmente un "relative value" consiste en quedarse corto o vendido de un índice y largo de una acción o grupo de acciones, o bien de otro índice. Pero el "Dispersion Trade" riza el rizo... puesto que como normalmente se juega vía opciones, encontrar derivados suficientemente líquidos, a precio razonablemente barato, representativos del índice al que pertenecen y con una cierta dispersión o descorrelación entre sí, exige un mayor grado de sofisticación y conocimiento de lo que inicialmente cabría pensar.

Los dispersion trades juegan, en cierto modo, al menor riesgo del índice que sólo tiene riesgo mercado, contra el mayor riesgo de la acción, que añade a aquél el riesgo específico de la compañía, riesgo incremental que se trata de atenuar mediante la agregación de una serie de acciones descorrelacionadas entre sí. De ahí que, si la estrategia sale bien, se gane más dinero con la posición comprada que con la vendida. Sin embargo, si ocurre lo contrario, el jugar contra mercado y no acertar adecuadamente en los componentes de la cesta puede provocar que se deshagan posiciones a muy corto plazo, exigencia del Value at Risk de la cartera, aumentando la volatilidad de las bolsas y provocando movimientos irracionales en las mismas (ver cierre salvaje de cortos en Iberdrola y Unión Fenosa el pasado vencimiento opciones y futuros de Septiembre).

Los dispersion trades están detrás de muchos de los movimientos recientes que hemos visto en el mercado. Y en la medida en que los movimientos del mismo dejen de ser tendenciales (caigamos en largas sendas laterales) irán ampliando su hueco.

Los hedge funds ya han acogido los relative value y dispersion trades como parte integrante de sus estrategias. Todo lo que sea innovación financiera que permitan rentabilidad razonable para el riesgo que se asume, sea bienhallado... y bien usado !

Con esto, inicio una pequeña serie de estrategias de gestión alternativa -Hedge- puras, con las que aprenderemos a identificar qué tipo de fondos nos interesan para cada momento, pues como verán hay productos para cada momento y lugar.

Si mi pareja sigue sin sacarme a disfrutar de los últimos coletazos de verano en alguna terracita... prometo prontas e interesantes entregas...

Saludos,

lunes, septiembre 11, 2006

11-S, tiempo para pensar...

No se si es porque este fin de semana le dí muchas vueltas a la cabeza... o por que de vez en cuando hemos de pararnos a pensar un poco en todo. En lo que nos rodea, en nuestro pasado, en lo que queremos para el futuro... en lo que hacemos para conseguirlo.

Como ya estamos a lunes y a uno le pagan para pensar en números, he trasladado parte de esos pensamientos a unas cuantas líneas que evocan lo que fue el 11-S, pues como diría mi querido O´Kean en las clases de Macro del IE, ya nada fue igual a partir de entonces.

Todos tenemos un día en la vida (o varios) a partir de los cuales ya nada es igual...

En cinco años, el mercado ha sufrido una profunda transformación en la que han cambiado los protagonistas y las estrategias de los inversores para rentabilizar su dinero.

"Ya nada es igual". Bajo el opaco barniz de la cotidianidad, ésta sigue siendo la respuesta de los neoyorquinos al explicar cómo ha cambiado su vida desde el 11-S. Nada es, ni será igual, en la política, la economía, en la forma de viajar, ni en las bolsas, que son fiel reflejo de un mundo vivo.

Aquel martes, 11 de septiembre, los operadores de bolsa europeos se sentaron frente a sus pantallas aguantando la respiración. El cierre en tablas de Wall Street el día anterior ponía freno a los descensos de una de las peores semanas en bolsa de su historia. En apenas cincos sesiones Fráncfort había llegado a caer el 8% y Londres y Madrid más de un 5%. Los periódicos se felicitaban porque la sesión no había finalizado en el esperado "lunes negro". Los inversores aguardaban la apertura de Wall Street que, entonces como ahora, marcaba la tendencia que definiría la sesión. Pero la campana de la bolsa no sonó. Un ataque terrorista había destruido el primer centro financiero del mundo y, en su caída, había ahondado en la crisis de unos índices bursátiles tambaleantes.

La zona cero de las dotcom: En sí, el 11-S no fue un punto de inflexión bursátil, fue un peso que aceleró la caída de una bolsa que se precipitaba sin soportes desde los máximos de marzo de 2000.

Otras dos explosiones habían causado ya un efecto devastador en los mercados mundiales. En primer lugar, el estallido de la burbuja puntocom. Los veteranos del lugar, recuerdan que entraba dinero en todo lo que tuviese el apellido puntocom. Nadie se fijaba en los ratios y se aceptaban Per -relación precio/beneficio por acción- de hasta tres dígitos. Todos recordamos a más de un clásico analista (si, de los que explican lo que es el WACC en las escuelas de negocios, que sucunbieron a pronosticar TERRAS a 200 Eur).

En segundo lugar, durante el mes de agosto se había corroborado la debacle de Enron, que apenas tres meses después declararía oficialmente la bancarrota. Así las cosas, la conjunción de estos tres factores -decepción en la tecnología; descrédito de los servicios financieros; y la amenaza terrorista- produjeron una profunda transformación en la composición de los mercados.

La defenestración tecnológica eliminó, de forma natural, a muchos jugadores de los principales índices y, a otros, les modificó su peso relativo. Sin ir más lejos, en septiembre de 2001, IBM era el valor que más pesaba en el Dow Jones y, en conjunto, el sector -que incluía telecomunicaciones- acaparaba más del 40% del índice. Cinco años después, IBM ha sido destronada por Altria, y ha reducido su peso del 7,4% al 5,6%. En total, el sector suma un escaso 20%.

El baile de pesos pesados en el podio del S&P 500 caracteriza aún más el proceso vivido en las bolsas. El 10 de septiembre de 2001, uno de los valores estadounidenses por excelencia, General Electric (GE), veía peligrar su reinado en la cima del índice por la compañía de Bill Gates, de la que apenas le separaba un 0,5% de ponderación. En tercer lugar, Exxon Mobil observaba a lo lejos sus evoluciones, ya que una de sus acciones valía hasta 20 dólares menos que una Microsoft. En la actualidad, la petrolera estadounidense es el valor más influyente del indicador, seguida a cierta distancia por GE y Citigroup. El líder del software se ha visto relegado a una quinta posición y la cotización de sus títulos es casi un tercio de la del gigante petrolero. Y, es que, la escalada de la tensión geopolítica añadió más incertidumbre a un factor determinante para los mercados: el crudo y la dependencia energética.

El "boom del petróleo" y el despunte de los BRIC (qué malas son las modas) has sido uno de los fenómenos más relevantes de estos cinco años. El encarecimiento de las materias primas ha favorecido a estos países, que poseen algunas de las mayores reservas energéticas del mundo. Para muchos, los metales están creando la nueva burbuja financiera aunque, otros creen que ésta se está construyendo a base de ladrillos.

Aunque en la actualidad se invierte mediante criterios técnicos -no como en 2001- y se pone mucho más cuidado que antes a la hora de entrar en un título, existen algunos valores sobrevalorados que se concentran en los sectores de la inmobiliaria y la construcción. La composición del Ibex 35 es un buen escaparate de cómo se ha amplificado el sector. En 2001, cinco valores representaban al sector en el índice selectivo español, con un peso relativo del 5,5%. Hoy siete valores suponen casi el 10% de la composición del Ibex y la mitad de las OPV del año pertenecen al sector.

Del chip al ladrillo :

De la mano de otro de los fenómenos de este periodo: los bajos tipos de interés. A comienzos de 2001, el precio del dinero en EEUU estaba fijado en un 6,5%. Al terminar el año los tipos alcanzaban el 1,75% y, en 2003, se llegó al 1%. Kevin Gardiner, jefe de Estrategia Global de HSBC, apunta que el fuerte crecimiento económico de los últimos tres años esta estrechamente ligado a esta laxa política en el precio del dinero en EEUU. La fortaleza bancariaA su vez, los bajos tipos propiciaron dos fuertes tendencias. Por un lado, la facilidad para endeudarse desató una oleada de fusiones que puso en marcha los procesos de consolidación de muchos sectores. Por otro lado, los ciudadanos descubrieron las hipotecas baratas lo que, de nuevo nos lleva, al culto financiero por las inmobiliarias. También los bancos han vivido su periodo de vino y rosas gracias al precio del dinero, y el Euro Stoxx 50 es un fiel reflejo de esta fortaleza. En 2001, los 10 bancos que se encontraban en este indicador ponderaban un 18%. Cinco años después, 11 entidades financieras suponen el 28% del peso del índice.

Por cierto, en 2001, Deutsche Bank era el primer peso bancario de Europa y octavo valor en importancia del índice. Hoy, Santander es el banco con mayor peso en Europa continental y el segundo valor en importancia del índice selectivo de la zona euro.

Cierto... nada será como antes... pero será mejor ? peor ?

Mi admiración al equipo de Expansión que tan bien ha extractado algunos de los cambios desde 2001.

Saludos,

jueves, septiembre 07, 2006

Los rezagados del IBEX

Ni son todos los que están.... si están todos los que son, pero viene bien cada cierto tiempo hacer una reflexión sobre qué valores se han quedado rezagados en el índice... Justifica sus modelos de negocio que no hayan sido capaces de remontar el vuelo ? Cómo les ha afectado el paso del tiempo ? realmente ganan más o menos dinero que entonces...

Lo dicho... cada época calienta unos valores... y otros... (y si no qué me dicen del ladrillo...) pero como todo, el calor viene y va y quizá sea el momento de apostar por esos rezagados... aunque en este caso cada uno de ellos tiene historia, y mucha, que conviene analizar.

Pasen y lean... no tiene desperdicio... Telefónica, Sogecable, Bankinter y Banesto son los únicos valores del Ibex 35 que cotizan por debajo de lo que lo hacían cuando el selectivo marcó su máximo histórico el 6 de marzo de 2000.

Al pinchazo de los valores tecnológicos y puntocom de entonces le ha sucedido el boom del ladrillo. Desde entonces, 12 empresas han duplicado su valor, de las que siete son constructoras, concesionarias o inmobiliarias. Aunque el Ibex 35 todavía se encuentra a un 6% de distancia del máximo histórico de hace seis años y medio, la inmensa mayoría de sus valores se encuentran por encima de los niveles de entonces. Claro que desde aquel lejano 6 de marzo de 2000, cuando el Ibex 35 cerró en 12.816,8 puntos, casi nada es lo que era. Sólo quedan 25 valores de los que componían el Ibex 35 entonces, cuando las empresas puntocom eran estrellas del parqué y constructoras e inmobiliarias permanecían fuera de las grandes carteras.

El día que el Ibex 35 marcó el máximo histórico, Terra era el cuarto valor de la bolsa española por capitalización bursátil –33.600 millones de euros- y por ponderación en el selectivo, nada más y menos que el 8,94%. Estaba por encima de Endesa, Repsol e Iberdrola y sólo era superada por Telefónica y los dos grandes bancos, BBVA y Santander. Y otros dos valores que ya no cotizan en bolsa, Amadeus y TPI, cerraban la lista de los diez valores con mayor valor de mercado. Hoy, la foto fija del Ibex no se parece en casi nada.

Terra, el estandarte de la burbuja puntocom, ha sido engullida por el Grupo Telefónica cuando valía apenas 700 millones, y las constructoras y las inmobiliarias han asaltado el índice apoyadas en el boom del ladrillo. Si en 2000 Vallehermoso -hoy Sacyr Vallerhermoso- era la única inmobiliaria del Ibex, hoy la acompañan Metrovacesa y Fadesa. Niveles superados De los 25 valores que han sobrevivido en el Ibex, sólo cuatro cotizan por debajo de los niveles de marzo de 2000. Uno de ellos es Sogecable, que salió a bolsa en julio de 1999 a 20,80 euros y alcanzó en febrero del año siguiente su máximo histórico por encima de los 77 euros. Después vino la gran caída que impidió al valor recuperar el precio de la OPV hasta 2003. Ninguna compañía baja más que Sogecable, un 59%, desde el día del máximo. A continuación se sitúa Telefónica, que desde marzo del 2000 cae un 54% y que está atravesando una auténtica travesía del desierto.

Tampoco Bankinter levanta cabeza. En los buenos tiempos de Internet se postuló como el banco de la Red, hacia la que enfocó su estrategia. Tocó fondo en febrero de 2003 a 21,62 euros y ahora cotiza por encima de los 52 aunque pierde un 15% desde el 6 de marzo de 2000. También baja ligeramente desde entonces Banesto, que entonces y ahora cotiza por encima de los 14 euros. Los grandes vencedores son las constructoras y las inmobiliarias. Hasta 12 compañías han como mínimo duplicado su valor desde el máximo histórico. De ellas, siete son constructoras, inmobiliarias o concesionarias de autopistas. Nadie sube más que Metrovacesa, un 483%, Sacyr Vallehermoso, ACS y Ferrovial. Destacan también las subidas de Mapfre, de Altadis y de Popular, el banco más rentable en el período.

No creen que es una invitación a la reflexión ?

Saludos,