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domingo, mayo 27, 2007

What´s happening with Spain ?

“¿Qué pasa con España?” Los agentes inmobiliarios españoles sufren desde hace semanas el asedio de la prensa internacional, con las agencias Bloomberg o Reuters a la cabeza, que supervisa con especial dedicación cuanto se cuece en el sector del ladrillo cañí. El motivo de su interés no es otro que la estabilidad de la inflada burbuja inmobiliaria y su posible pinchazo.

De un tiempo a esta parte, estas dudas comienzan a contagiarse a otros sectores más allá de las fronteras españolas, que vienen a sumarse al estupor de la prensa internacional por la crisis institucional abierta en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) por la dimisión de su presidente Manuel Conthe.

“Estábamos adormilados y el desplome bursátil de Astroc fue el detonante que vino a hacernos tomar conciencia de que algo ha cambiado en el sector inmobiliario español”, explican las fuentes del sector consultadas. “Eso es lo que les transmitimos a la prensa extranjera que nos pregunta”, confiesan.

Pese a ser el caso más espectacular, el de la inmobiliaria creada por Enrique Bañuelos no es el único. Y las alarmas hace tiempo que se han encendido. Agentes del sector del ladrillo reconocen que algunas grandes operaciones corporativas comienzan a sufrir a la hora de buscar financiación para cubrir las segundas rondas de sindicación de algunos megacréditos concedidos.

Entidades internacionales como el Royal Bank of Scotland o HSBC han cambiado recientemente de estrategia y muestran en los últimos meses un claro rechazo a financiar operaciones en nuestro país, según fuentes del mercado. Por su parte, Credit Suisse desaconseja directamente a sus clientes la inversión inmobiliaria en España.

Las razones son varias. Por lado, el hecho de que pesen ya más los riesgos que las ventajas en caso de que la burbuja se pinche de forma brusca. Por otro, la evidencia de que algo falla en la imagen de la economía española en el exterior es el tipo de preguntas que los bancos extranjeros hacen últimamente a las empresas patrias de sectores distintos al inmobiliario.

Y por si teníamos poco... ETA rompe la tregua... y de nuevo parece que retrocedemos en el tiempo, con una recta final de legislatura agonizante que nos tendrá frenados mientras vemos cómo Alemania (DAX +15% tras las bajadas) y la nueva Francia comienzan a tomar velocidad.

Saludos,

viernes, mayo 25, 2007

Realia, una buena empresa para un mal momento

Realia debutará en bolsa el 6 de junio en un momento de incertidumbre tras el varapalo sufrido por el sector hace apenas un mes. Sus principales accionistas adelgazaron por ello el valor de la inmobiliaria entre un 10 y un 26% respecto a las primeras estimaciones hechas en enero, aunque los expertos consultados opinan que la horquilla actual (7,9 hasta 9,7 euros) ofrece una prima poco generosa. Algunos de ellos esperarían a que comenzase a cotizar para entrar en el valor, mientras que otros optan por participar en Realia de forma indirecta a través de FCC. El inversor tiene de plazo hasta el día 29 para formular mandatos de compra.


La inmobiliaria controlada por FCC y Caja Madrid será la segunda Oferta Pública de Venta (OPV) del año tras el éxito de Clínica Baviera, que desde su estreno se ha revalorizado más del 40%. La compañía debutará en el parqué de la Bolsa madrileña el 6 de junio a un precio que estará comprendido entre los 7,9 y 9,7 euros por acción, lo que la valora entre 2.191 y 2.690 millones. Realia colocará en el mercado el 43,44% del capital, que puede alcanzar el 47,74% si se ejecuta el green shoe. El 31,27% del total de la oferta será para el minorista.

Los expertos han acogido el evento con ciertas reservas. La mayoría opina que el precio no recoge la prima necesaria para estimular al inversor, sobre todo tras la profunda corrección que hizo que se tambalearan los cimientos del sector del ladrillo hace menos de un mes. En cualquier caso, los analistas opinan que la horquilla planteada es coherente, ya que las primeras estimaciones apuntan a que cotizaría con un descuento respecto a su Valor Neto de Activos (NAV) de entre el 11 y el 28%.

En estos niveles, Realia estaría cotizando en línea con los precios de Fadesa y Urbis, de tamaño similar, y por tanto muy ajustada y con escaso potencial a corto.


Existe incertidumbre con el timing de salida a bolsa de Realia, por lo que la prima tenía que haber sido algo mayor para asegurar cierto recorrido. El momento de las inmobiliarias no es el mejor y aunque la OPV es coherente por datos fundamentales, lo que ocurre en este momento en el sector del ladrillo es estructural, no coyuntural.


La divergencia en el comportamiento en bolsa de las inmobiliarias durante 2007 es manifiesta. Inbesos (46,91%), Cleop (21%), Riofisa (18,7%), Montebalito (4,86%) y Urbis (4,47%) lideran las alzas. Astroc (-61%), Metrovacesa (-34%), Urbas (-30,3%), Fadesa (-16,3%), Colonial (-15%), Parquesol (-14,5%) y Renta Corporación (-5,42%), por el contrario, son las más castigadas.

Algunas firmas, con el contexto actual como punto de partida, no ve “atractivo” acudir a la OPV de Realia. Ante la “prima de riesgo implícita incorporada tras el reciente descalabro del sector”, la expertos de esta casa prefieren estar en Realia de forma indirecta a través de FCC. La constructora que preside Esther Koplowitz “cotiza con un importante descuento tras las recientes caídas”, y le atribuye un precio objetivo de 80,8 euros por acción. “En cualquier caso, y según la valoración inicial, reconocemos que el descuento con el que saldrá a cotizar le confiere un importante valor en términos relativos respecto a otras inmobiliarias cotizadas, por lo que sólo en relación a su sector le conferimos interés”, puntualizan los expertos de esta casa.

Otro analista que ha preferido mantener el anonimato explica que el “precio es un poco caro, aunque quizá es un poco pronto para saberlo”. En todo caso, recomienda esperar a que Realia comience “a cotizar para comprar acciones más baratas que en la propia OPV”.

Los referentes más cercanos a la salida a bolsa de la inmobiliaria controlada por FCC y Realia son Astroc, Renta Corporación, Parquesol y Riofisa. Todas ellas debutaron el año pasado en la negociación pública, aunque el contexto, como se ha referido, ha variado de forma sustancial.

Astroc se ha revalorizado un 141% desde su OPV, a pesar de la corrección de más del 80% que ha sufrido desde febrero. Riofisa, por su parte, se ha elevado un 143% gracias a la OPA de Colonial. Renta Corporación ha avanzado un 11,25%, un modesto porcentaje si se compara con el resto de la bolsa, mientras que Parquesol cotiza con una caída del 14,5% desde su estreno tras ser opada por la constructora San José al mismo precio al que debutó.

Calendario de la salida a bolsa

El martes que viene, 29 de mayo, finaliza el plazo de formulación de mandatos de compra, según consta en el folleto de OPV de Realia registrado en la CNMV. El precio mínimo de mandato es de 1.500 euros para un máximo de 60.000 para el minorista. Ese mismo día, se fijará el precio máximo del pequeño inversor, para el día siguiente comenzar con el periodo de solicitudes, ahora sí, vinculantes de compra.


El viernes 1 de junio finaliza el plazo de estos mandatos y será también la fecha límite para que el inversor pueda revocar las órdenes. El lunes de la semana siguiente, día 4, se procederá al prorrateo de las acciones y se fijará el precio minorista. El día después se adjudicarán los títulos para que el 6 de junio se pueda leer en el rótulo electrónico del edificio de la bolsa el nombre de Realia y las primeras órdenes de compraventa.

Espero que esta breve reseña que he extraido en Invertia, les pueda servir para ir haciéndose una idea de la operación que tenemos delante. Por mi parte... calma... mucha calma...

Saludos,

miércoles, mayo 23, 2007

Sin ánimo de ofender...

El comentario de un amable lector, al hilo de la reseña anterior donde veíamos cómo el Banco de España ha ido perdiendo reservas en una sangría que no parece tener fin y de la que sorprendentemente nadie habla... vamos a hablar de un par de temas tan desconocidos como importantes.

1) Cada banco, en función de su calidad crediticia y de su capacidad para devolver sus compromisos está catalogado con una "nota", como las que nos ponían de jóvenes en el cole. Desde AAA "triple A" que corresponde al Reino de España, vamos bajando escalones... y cada escalón implica menor solvencia o capacidad de reintegrar fondos a impositores, pedir prestado, etc.

Se ha preguntado qué rating tiene su entidad de toda la vida ? haga la prueba... pregúntele al director de su oficina...

2) Los bancos, cuando asumen excesivos riesgos por hipotecas, préstamos para empresas, etc... tienden a "titulizarlos", esto es, a sacarlos de su balance convertidos en renta fija y a "colocarlos" entre fondos de pensiones, fondos de inversión y todo tipo de inversores de los llamados "institucionales".

Vamos... que traspasan el riesgo a otros, a ser posible pagando menor interés que el que ellos cobran.

3) Los fondos de inversión, planes de pensiones y en general las figuras de inversión colectiva, están desde su inicio fuera del balance de los bancos, o lo que es lo mismo, ningún banco responde de otra cosa que no sea el "manejo" del dinero... no de lo que hay debajo.... ni de si en caso de problemas los activos serán liquidables o no. Para ello tenemos al Depositario, figura que hace las veces de garante de que lo que la gestora dice que hay en cada fondo... sencillamente "está".

Eventualmente, una situación tan "compleja" como la que deriva del estudio del panorama financiero español, con bancos y cajas compitiendo por prestar y por reapalancar sus balances (cada vez que le dan vueltas al dinero... generan beneficio... en una interminable máquina de generar caja) hace que veamos cómo los diferenciales de los tipos de interés aumentan, como cada vez es más caro pedir para un europeo (tendencia la alza generalizada).

Si analizamos la "penalización" que el mercado pone a un bono español o banco español cuando acude a pedir al mercado de dinero... vemos que no por pequeña deja de ser curiosa y cada vez mayor. Esto es, se penaliza a un banco o inversor español frente a uno alemán, por ejemplo.

Qué hacer ? revisar los balances de nuestros bancos... revisar la composición de activos de sus fondos... y tratar de tener la mayor y mejor diversificación posible... Posiblemente el tener activos emitidos en España no sea la más rentable de las decisiones... ni la más solvente.

Cómo empezar ? lo dicho... preguntele a su gestor por su rating... si no lo sabe... quizá sería cuestión de que fuera cambiando de gestor.

Saludos,

jueves, mayo 17, 2007

Dónde está mi oro ? Where is my gold ?

Les voy a pedir disculpas anticipadas por pasarme al inglés en este post... pero he podido leer hoy en el Telegraph de Londres una espeluznante noticia en la que se hace eco de cómo el Banco de España está vendiendo oro y otras reservas en otras divisas para hacer frente, se supone, a las salidas de dinero de inversores extranjeros principalmente que tenías posiciones en España.

Los que me conocen saben que soy de todo menos catastrofista... pero no deja de ser curioso ver cómo desde 2002 las reservas del Banco de España han caído en 2/3 ni más ni menos !!

Y es que cuando unos compran... otros venden... preocupante artículo el de Ambrose Evans-Pritchard, que les extracto a continuación. Pueden verlo completo en: www.telegraph.co.uk . Al final del texto les hago una reflexión... mediten sobre ella.

"Spain's foreign reserves have plummeted to wafer-thin levels, leaving the country exposed to a possible banking crisis if the property market swings from boom to bust - despite membership of the eurozone.

The Banco de Espana's holdings of foreign currencies and gold have fallen to €13.2bn (£9.02bn), equivalent to 12 days of imports.

Over the past two months the Banco de España has sold off 80 tonnes of gold, flooding the world market with enough bullion to dampen the usual spring rally. The bank has reduced its holdings of US Treasuries, British gilts, and other investments at a similar rate.

Total reserves have now fallen by two thirds from €41.5bn in early 2002. Greece and Portugal have seen a similar drop.

By contrast, the overall reserves of the eurozone system have remained stable. France (€76bn), Germany (€86bn), Italy (€59.5bn) have all kept holdings at full strength since the launch of the euro.

The Banco de España refused to comment on the sales, leaving it unclear why reserves have fallen so low, or where the money has gone.

It appears the bank has been draining the reserves to help finance the current account deficit, which has ballooned to 9.5pc of GDP, reaching €8.6bn in January alone.

"The current account is completely out of control," said Alberto Mattelan, an economist at Inverseguros in Madrid.

"We have the worst deficit in our history and worse than any other country in the western world. It has not yet become a 'street concern', but I can assure you that it is of great concern to us economists. This will turn bad over the next 18 months," he said.

It is often assumed that reserves no longer matter once a country has joined the euro, but this ignores a crucial element in the workings of the EMU system. It is responsibility of the 13 national central banks to act as lender of last resort in a crisis, even though they have no control over interest rates.

"Where this gets serious is if there is a property collapse in Spain and the banks get into trouble," said Prof Tim Congdon, an expert on monetary policy.
The first signs of a housing slump are emerging as the ECB raises interest rates, already up seven times to 3.75pc since December 2005. The shares of Valencia builder Astroc have fallen 77pc since February, setting off a sharp slide across the sector, with knock-on effects on banks with mortgage exposure.

Morgan Stanley said construction accounts for 17.7pc of GDP, even higher than the 15pc peak reached in Germany after reunification - a boom-bust saga that left German banks prostrate for years.

Spain's private sector has amassed $600bn (£300bn) in foreign debts. Corporate borrowing is 100pc of GDP. The overall stock of mortgages has increased sixfold in a decade. Household debt has reached 120pc of disposable income, largely on floating rates.

Prof Congdon said Japan was able to uphold its banking system in the post-bubble slump of the 1990s because the government could guarantee deposits. "You can't do that in the eurozone because there is no government to turn to," he said.

Each country is on its own. The ECB may interevene only if the crisis spreads across the eurozone, and it is forbidden from bailing out the member states. The International Monetary Fund warns that the structure leaves EMU exposed to "systemic financial risk".

Reserves are a key defence for each state, hence the EMU quirk that national banks retain the lion's share of reserves. The ECB has a token 13pc.

For now Spain is still looking rosy: growth was 4pc in the first quarter; the budget surplus is 1.8pc of GDP; and export share is holding up reasonably well.
However, the party is ending after a near tripling of house prices since 1995. In a report, The End is Nigh, Jamie Dannhauser from Lombard Street Research, said Madrid is now making matters worse with a new law to hit property speculators.

"This screams of closing the stable door after the horse has bolted. House price growth has clearly peaked and is decelerating quickly. Speculators appear to have got out already, sensing the dangers that lie ahead," he said.

The government cannot devalue its way out of trouble, so it will have to deflate. "Pain seems to be on Spain's doorstep," he said.

Buen aviso para navegantes... ya no solo se trata de diversificar inversiones... sino también países... y por qué no, bancos.

Se ha preguntado usted qué solvencia tiene su banco o caja de ahorros ? y lo peor... se la ha preguntado al que normalmente le atiende en su entidad ?

Saludos,

martes, mayo 08, 2007

Jugando a la ruleta rusa...

Mucho se va a hablar este año de los Hedge Funds... donde servidor está preparando una presentación y un curso introductorio, así como otro de más alto nivel para gestores, donde a buen seguro me veré con unos cuantos de vosotros...

Ni están todos los que son... ni son todos los que están... y es que lejos de las leyendas de los hedge funds, estos son productos utilizados desde hace más de 30 años por algunas entidades para gestionar no en base a tendencia o índices, sino en base a retornos absolutos.

Algo así como... tú no comes todos los días ? pues yo también... (por el inversor).

Repasemos no obstante alguno de los peligros de los cantos de sirena de algunos gestores que nos tratan de vender resultados por encima del bien y del mal.

En septiembre del año pasado Brian Hunter, gestor de Amaranth (un fondo que se vendía como cuantitativo, especialmente enfocado al control de riesgos y donde trabajaban -se dice- 14 Doctores en Matemáticas y Física), quien cobró $150M de bonus en 2005 con sólo 32 años; saltó a la fama por perder en apenas dos semanas $6.000 MM apostando al alza en el futuro del Gas Natural.

Una posición tan grande en un mercado no tan líquido debería tener contrapartida en algún otro HF importante... Resulta que la principal contrapartida se la daba John Arnold, gestor del Centaurus Energy, un HF basado en Houston.

En el mundillo de los commodities, era famosa la rivalidad entre ambos gestores, jóvenes y agresivos. Cuando la debacle empezó, John incrementó sus posiciones cortas a medida que Brian promediaba sus posiciones largas perdedoras. El resultado fue que Amaranth tuvo que cerrar, y Centaurus muestra una rentabilidad en el 2006 del 317%s.

John Arnold era un trader de electricidad en la mesa de la malograda Enron. Con la indemnización que consiguió tras el cierre, creó el fondo Centaurus, con un patrimonio inicial de sólo $8M. En este lapso, sus espectaculares rentabilidades han hecho crecer al fondo hasta los $3.000 MM. Sin duda, otro jugador de Ruleta Rusa. Ahora mismo es el más solicitado en las fiestas más "fashion" y el hombre de moda.

¿Existe alguna diferencia entre John y Brian? Evidentemente no. Este mundo no cambia, mientras no se le dispare la bala, seguirá atrayendo capital con esas rentabilidades.

Pero lo más curioso de esta historia es que Brian Hunter, en vez de desaparecer en una isla desierta a disfrutar de sus $150M tras batir el record mundial de ver quién pierde más dinero en menos tiempo, quiere volver a gestionar y... se comenta que ya tiene apalabrados $400M de capital inicial para un nuevo Hedge Fund! Un nuevo HF que, según dice, pondrá especial atención en el control de riesgos...

Al igual que John Meriwether, el fundador del LTCM con cuya quiebra casi se va a pique el sistema financiero mundial, todos pensábamos que no volverían a encontrar trabajo. Curioso mundo este de los Hedge Funds. Como en cualquier otro negocio, se puede encontrar cualquier cosa.

Hay que saber separar el grano de la paja y no dejarse impresionar por loterías vestidas con trajes de Armani... asesórense adecuadamente y no dejen de analizar las oportunidades que ya tenemos disponibles en el mercado, poniendo especial énfasis en sus riesgos y volatilidades.

Desde un día soleado... saludos,

by Marcos Pérez para Bolsamania

jueves, mayo 03, 2007

Pesadilla en Ibex Street...

De nuevo señales de alarma en el horizonte, y es que definitivamente las mesas de contratación echan humo ante la avalancha de órdenes de venta de inversores extranjeros.

Hemos tensado mucho la cuerda, hemos generado una inseguridad propia de los tiempos en los que el Reino de España no tenía aun el rating AAA y el demoledor mazo del mercado no se ha hecho esperar.

Muchos inversores se van... creen que aquí va a pasar algo (yo soy de los que pienso que ya está pasando...) y habrá que estar ojo avizor en los próximos meses para ver si esto es una sobrereacción o una tendencia con mucho más fondo.

Mientras tanto la gestión alternativa nos procura operaciones de spreads tan lindas como Corto en IBEX, largo en el Eurostoxx50, estrategia por la que están apostando no pocos Hedge Funds y que nos está aportando diferenciales del entorno del 5-6 puntos anuales... sin riesgo de principal.

En breve seguiré hablando de ideas sobre spreads... o ideas sobre alfas, que mucho más allá de invertir en una dirección de mercado, lo hacen en diferencias de gestión entre fondos e índices, valores y mercados... etc.

Saludos... y por favor... revisen sus estrategias...