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viernes, noviembre 23, 2007

Las 3 crisis... y un rayo de luz

Tres crisis tres... como diría un cartel en una plaza de toros... y es que estos días, para no cambiar lo mal que comenzó noviembre, vemos más patente que nunca que la cosa no es que esté mal... sino que puede estar peor. Ahora bien... compro... o vendo ?

Crisis inmobiliaria. Los precios siguen cayendo a nivel nacional en el entorno del 2%, según datos de la industria, y no tienen visos de recuperar a corto plazo. Greenspan, al que algunos empiezan a conocer ya como Greenspam, dada la cantidad de mensajes incómodos y, en muchos casos, inútiles lanzados al mercado, avisa de que la solución va a llevar su tiempo. Y los más directamente afectados empiezan a sufrir sus consecuencias.

Malos presagios para el Black Friday, inicio de la temporada de compras de navidad, derivados de unos datos de confianza menores de lo previsto, los continuos avisos de resultados por debajo del consenso de los retailers, excepción hecha de Wal Mart, y una serie de tormentas en el medio este que están dificultando los desplazamientos para el día de Acción de Gracias.

Crisis hipotecaria. El exponente más claro de la situación es el descalabro bursátil de una de las agencias gubernamentales que se encargan de dar liquidez al mercado hipotecario, Freddie Mac, al que Goldman Sachs ha rebajado sus estimaciones de crecimiento para 2008 en un 82%, que se dice pronto. Recordemos que tanto Freddie como Fannie Mae provocaron en agosto un cierto respiro de las bolsas ante la posibilidad, anunciada por el Secretario del Tesoro, Paulson, de que pudieran dar contrapartida a determinados activos de mayor riesgo.

Igual de relevante es la posible bajada de rating de uno de los aseguradores de bonos más importantes en Estados Unidos, ACA Capital, que, de ocurrir, podría provocar que los bancos tuvieran que asumir 60.000 millones de títulos asegurados por esta entidad en sus libros.

Cualquier default en el segmento de negocio al que pertenece ACA ocasionaría problemas en el mercado de los bonos municipales lo que colapsaría, sin duda, el sistema de financiación estadounidense. Pese a su responsabilidad última, sólo 28 millones de capitalización bursátil contemplan hoy a ACA. Al dato. Únanse a estos los problemas añadidos de Countrywide y se explicarán más claramente lo que está pasando en el mal pergueñado modelo hipotecario estadounidense.

Crisis de liquidez. La desconfianza que los inversores sienten los unos por los otros se demuestra en tres realidades inmediatas. Primera. Los préstamos en el interbancario se vuelven a disparar hasta el 5,02% en tres meses, situando la diferencia respecto a las letras del Tesoro al mismo vencimiento, en el mismo nivel que en el primer cenit de la crisis en agosto. Segunda. No hay mercado para las titulizaciones hipotecarias. En una medida sin precedentes, el trading en los covered bonds se ha paralizado hasta el lunes que viene con objeto de que las aguas vuelvan a su cauce. Los spreads exigidos por los inversores se habían situado en máximos de doce años, según datos de Merrill Lynch. Tercera: tanto el Itraxx como el Crossover o diferenciales de cestas de bonos de rating similar respecto a la deuda sin riesgo se han disparado recientemente, lo que muestra la falta de interés por la deuda corporativa que ha llevado a cancelar operaciones de refinanciación a uno y otro lado del Atlántico e incluso a echar por tierra operaciones corporativas ya cerradas.

Crisis de solvencia. Todo lo anterior conduce al punto crítico. Freedie Mac necesita 6.000 millones de dólares para recapitalizar la entidad. Paralización de su actividad aparte. Pero no es la única. Muchas entidades se están viendo afectadas por oleadas de write-offs o cargas extraordinarias que están dejando sus ratios core tiritando. No es de extrañar que las mayores bajadas del Eurotop 100 las encabezara el sector financiero y, dentro de él, aquellos bancos de solvencia débil y cuya capacidad de acudir al mercado en busca de ayuda es más que cuestionable .


¿ Esto es el fin del ciclo bursátil actual ?

Si compramos la idea de Martin Wolf en Financial Times de que lo que realmente está ocurriendo en Estados Unidos es un recession growth, es decir: un menor ritmo de crecimiento, sano dentro de un ciclo expansivo (siendo la pregunta clave aquí si el 12% del PIB que suponen las exportaciones USA compensarán el 70% que abarca el consumo); o lo establecido por Michael Santoli, en el Barron´s de esta semana, donde defiende que el peor escenario económico puede comenzar a estar tan metido en precio que, cualquier noticia positiva, provocará un renacer bursátil similar a lo que ocurriera en septiembre de 2002 en la bolsa americana y en marzo de 2003 en Europa; o, por último, la tesis de Morgan Stanley que, tras analizar el número de compañías del S&P 500 que están a más de un 20% de sus máximos, junto con sus desviaciones estándar, llega a la conclusión de que estamos en una situación similar a momentos de compra históricos precedentes, como agosto de 1998 o el propio septiembre de 2002 -lo que provocará que los índices estén en un año un 26% por encima de los niveles actuales-, entonces hay que ponerse la venda y comprar.

¿Por qué? Porque, a medio plazo, el pánico es oportunidad de compra y la euforia de venta, en cualquier sector, en cualquier momento. Aunque la razón diga lo contrario. Ya hemos visto el pánico comprador en los bonos; empezamos a atisbarlo en la deuda corporativa. Quedan las acciones.

Un acertado sumario de S.McCoy que al final trato de emplear para decirles que quizá el peor de los escenarios ya esté metido en precio... y que para los que aun creemos en Santa Claus, y el rally que suele regalarnos por navidad... es un buen momento para ponerse largo.

Saludos y buen finde,

viernes, noviembre 16, 2007

Santa Claus vs tambores de guerra

Como estoy comentando estos días con muchos inversores y analistas, nos acercamos hacia fechas estacionalmente buenas para los mercados financieros, dentro de lo que tradicionalmente se ha dado en llamar el "rally de Santa Claus" que permite un respiro a los operadores hasta pasados los reyes.

Sin embargo, las palabras ayer de J.Ramón Iturriaga nos hacen pensar si esto es la calma antes de la tempestad... Inflación desbocada, Euro por las nubes, Alimentos básicos y Energía totalmente descontrolados...

Todos los datos que vamos conociendo en los últimos tiempos apuntan a que en los mercados se está fraguando una tormenta de fuertes dimensiones. No sabemos cuando se desatará pero cuanto más tarde, peor serán las consecuencias.

El “credit crunch” que comenzó en verano en Estados Unidos se está trasladando a la economía real y el mayor riesgo que se cierne sobre nuestras cabezas es el de un menor crecimiento a nivel global en un momento en el que los bancos centrales no están en el mejor de los mundos para flexibilizar las políticas monetarias.

Un “credit crunch” es una situación económica en el que los prestamos en todas sus formas son más difíciles de obtener. Básicamente, lo que sucede en estos periodos, es que los bancos dejan dinero con menos alegría y en peores condiciones. A día de hoy, después de tres meses de dimes y diretes, si hay algo que tenemos claro es que la crisis va para largo y, sin entrar a valorar cuantos bancos van a quedar de pie cuando todo esto pase –que pasará-, las condiciones crediticias van a continuar siendo muy restrictivas en el próximo futuro.

Así las cosas, el riesgo de que la economía americana entre en recesión es cada vez más alto. El cocktail al que se enfrenta el consumidor americano –piedra angular de la economía- puede ser letal: menor renta disponible por mayores precios del petróleo y alimentos con casas en caída libre –precio, me refiero- en un entorno muy restrictivo de crédito. A nada que empeore el empleo el lío está montado.

Y esta es la razón que ha llevado a la Reserva Federal a ser tan agresiva a la hora de cortar tipos. Sin embargo, la capacidad de maniobra es limitada ya que la inflación tiene pinta de acabar cerca del 4% a final de año a medida que los altos precios del petróleo y de los productos agrícolas se trasladen al consumidor.

Pero no sólo eso. Hay otro tema que está afectando a la inflación del que por el momento no se está hablando mucho y que creo que es la verdadera razón que ha llevado a la Reserva Federal a modificar el sesgo de su política monetaria en los últimos días y, lo que es peor, puede bloquearla durante mucho tiempo por el impacto que tiene en las expectativas futuras de evolución de los precios. Estoy hablando del efecto inflacionista que sin duda tienen las políticas monetarias tan laxas que están aplicando los países asiáticos como respuesta al progresivo debilitamiento del dólar. En pocas palabras, la debilidad del dólar “obliga” a las autoridades monetarias asiáticas a mantener unos tipos de interés muy por debajo de lo adecuado para el nivel de crecimiento de sus economías para defender sus monedas. Y al final nos encontramos con tipos de interés reales negativos en unos países con economías claramente sobrecalentadas lo que se está traduciendo en bolsas con claros síntomas de burbuja y, lo que ahora nos preocupa, exportando inflación por primera vez en mucho tiempo.

Por lo tanto, Bernanke tiene un dilema: economía en grave riesgo como consecuencia de las restricciones crediticias que está provocando el credit cruch con expectativas inflacionistas claramente al alza y no por factores exógenos –petróleo y alimentos, que también- sino por un tema estructural y de mayor calado.

La solución del dilema pasa por una apreciación ordenada de las divisas asiáticas que modere el crecimiento de sus economías. Esto pasará. Pero sólo cuando no tengan más remedio. Antes el tsunami: desaceleración de la economía global con inflación descontrolada.

Como les vengo diciendo hace unos meses, buen momento para buscar utilities y en general activos reales que con rendimientos sostenidos en los próximos años nos permitan salvar los próximos episodios de incertidumbre.

Desde mi segunda casa, el AVE, feliz fin de semana.

miércoles, noviembre 14, 2007

Oportunidad u oportunismo ?

Releyendo a Mr. Cárpatos vemos como se hace eco hoy de una estadística muy interesante que corría ayer por Wall Street.

El sectorial de bancos bajó durante la semana pasada de forma brutal. Pues bien, los expertos han estudiado qué pasó en las dos últimas décadas cada vez que se veía un descenso tan grande de los bancos y se han encontrado 17 casos con fuerte presión bajista para el sector. De los 17 casos, el 100%, al cabo de los 3 meses de la bajada que duraba de media 23 días se estaba subiendo una media espectacular del 15 %.

Los expertos han afinado más y han determinado que, si esta estadística sigue acertando, los bancos tendrían que tocar el suelo en los próximos 7 a 15 días, para desde ahí estar subiendo durante diciembre a febrero.

Si leen más abajo el post sobre bancos españoles entenderán que les recomiende que salgan más allá de nuestras fronteras a mirar oportunidades... USA y Europa nos esperan, y es que como me decía un compadre hace solo unos pocos días, tirar a "Citi" estos días es darle a balón parado.

Saludos,

lunes, noviembre 05, 2007

A new " Growth cycle " emerging ?

Debe ser por lo que estoy leyendo últimamente en inglés... pero mientras en España se empeñan en decir que no pasa nada... y que todo va viento en popa, les pego un interesante artículo de Jeff Benjamin, hablando de que quizá sea momento de volver al Growth...

En breve les escribiré otro de mi cosecha acerca de las Special Situations... y es que a río revuelto...

Growth stocks have captured the attention of financial advisers in the latest sign that value investing may have fallen out of favor, according to the 2007 InvestmentNews Industry Attitudes survey.

The seventh annual reader poll showed that 68% of respondents favored growth over value as an investing strategy.

The findings, which were compiled during the first week of October, reflect a near-perfect reversal of adviser sentiment from that of a year ago, when survey respondents favored value over growth 69% to 31%.

"When the value stock [price-earnings ratios] get as high as the growth stock p/e's, it's time to switch to growth," said C.J. Brott, president and founder of Capital Ideas Inc. in Dallas.

"The bottom line is, p/e's for growth companies have gotten very compressed," added Mr. Brott, who oversees $125 million in client assets.

Despite the newfound appreciation for growth stock investing among the majority of survey respondents, most financial advisers anticipate that the stock market is heading into an extended neutral stretch, which some analysts have interpreted as negative sentiment.
When asked where they thought the Standard & Poor's 500 stock index would be in a year, the largest percentage of survey respondents, 46.4%, said that the benchmark would be between 1,500 and 1,600, which is where it is now. As of Oct. 9, the S&P 500 was at 1,556, reflecting a 9.7% gain since the start of the year.

The next largest category, 23% of respondents, said they expected the S&P 500 to be above 1,600 in a year, while 21.5% of respondents said the index would be between 1,400 and 1,499.
A pessimistic 9.1% of the 283 survey respondents said they expected the S&P 500 to fall below 1,399.

"I think we're on the cusp of a full bear market, and I feel like there are a lot of obstacles ahead," said Joey Descant, president of Descant & Cotton LLC in Alexandria, La.
Like a lot of advisers these days, he is focused on the status of the housing market and the broader credit issues facing the overall economy.

"I don't think the stock market growth will be able to continue without a pullback by the end of the year," Mr. Descant said. "My sense is that third-quarter earnings will be less than optimistic when they start coming out."

The annual survey, which is designed to capture perspectives from a cross section of financial intermediaries, included responses from both fee- and commissioned-based advisers and brokers.

Of the respondents, 61.8% identified their compensation structure as a combination of fees and commissions.

Assets under supervision of respondents ranged from less than $1 million to more than $500 million, with the largest group, 23%, falling into the category of overseeing between $100 million and $499.9 million.

The majority of respondents, 40.4%, have been in the business for 20 years or more.

The generally neutral to negative sentiment on the market is seen as a positive sign to some advisers and money managers.

"As an asset class, the S&P 500 is probably one of the best risk-reward scenarios in the world right now," said Joseph Biondo Jr., senior portfolio manager at Biondo Investment Advisors LLC, a Milford, Pa., firm with $420 million under management.

"Growth stock valuations haven't been this good in 10 years," he added. "I'm finding so many companies right now that are trading at one times their earnings."

Mr. Biondo pointed out that the current forward p/e of the S&P 500, at just under 15, is identical to where it was in 2002, yet the index has almost doubled over the past five years.

"It just doesn't make sense to me to say that because stock prices have gone up for five years, that they have to go down now," he said. "Given that there has been no p/e multiple ex-pansion, I think we've still got a 20% to 25% upside from here through the next five quarters."

The growth-versus-value scenario laid out in this year's survey results underscores the condition of the overall stock market, according to Sam Jones, president of All Season Financial Advisors Inc. in Denver. He manages $115 million in assets.

"Right now, a lot of growth is oversold, and value is overbought," Mr. Jones said. "We still have another phase of this bull market where p/e ratios start to run away, which is why I'm expecting another strong run starting in the second quarter of next year."

Like Mr. Biondo, Mr. Jones views the negative sentiment as a positive sign for the equity markets.

The fact that 46% of advisers in the poll saw the market staying flat over the next year "suggests some upside potential," Mr. Jones said. "There's simply too much fear in the system right now for the markets to get creeped and crumble."

According to independent re-search firm Morningstar Inc. of Chicago, through the third quarter of this year, mutual funds in the mid-cap-growth category outpaced all domestic-equity-fund categories with a 19.6% average gain, followed by the large-cap-growth category, which had a 16.5% return through Sept. 30.

The small-cap-growth category posted a 15.7% gain over the period.

Funds in the value category were the laggards, with large-cap value gaining 8.6%, mid-cap value 8.7% and small-cap-value funds gaining 4.1% through the third quarter.
Last year, the average performance of all funds in Morningstar's domestic-equity-growth category was 8.9%, while the comparable value-fund average was 16.7%.
Of advisers responding to this year's survey, 63% said they favored large-cap stocks in 2007, while 27.5% favored mid-caps and 9.5% favored small-caps. The in-creased preference for growth has also been showing up in mutual fund portfolios, according to Christine Benz, Morningstar's director of mutual fund analysis.

"We're seeing a lot of value managers buying growth stocks because they've seen an opportunity to buy good companies at below-average prices," she said.

Ms. Benz cited the presence of such traditional growth stocks as Cisco Systems Inc. (CSCO), Microsoft Corp. (MSFT) and Sprint Nextel Corp. (S) among the top 10 holdings in the $14.5 billion Vanguard Windsor Fund (VWNDX), often considered the classic example of a value fund.

The low p/e ratios of growth stocks in general have forced a lot of portfolio managers into a situation where the standard notions of growth and value no longer apply.

"Today you can run into a huge trap by looking at traditional definitions of growth versus value," said Suzanne Stepan, a portfolio manager at Financial and Investment Management Group Ltd., a Traverse City, Mich., firm with $650 million under management.
"For us, the difference remains in our evaluation of earnings potential," Ms. Stepan added. "Our investment team loves growing companies, and we're not value managers, per se, but there will be times when traditional growth stocks will wind up in our portfolios because of the valuations."

One reason so many traditional growth stocks have become such attractive values is the perception that things are worse than they really are, according to Mr. Jones.
"We're expecting another correction in the cycle, and I think the market will struggle until the end of the first quarter of 2008," he said. "But after that, we're embarking on a robust bull market run that will be driven by all the oversold sectors like financials, consumer staples, automotive, airline and real estate."

The reason a brief market downturn won't hurt growth stocks, according to Mr. Jones, is because "everything bad has already been baked into the stock price of every company that you hate right now and can't make a case for."

This ultimately reinforces the case for a strong market going forward for growth stocks, according to Mr. Biondo.

"I think the inclination is good right now," he said. "The market is almost half as cheap as it was at its peak in 1999, and there's so much negativity out there that it makes for a good two-sided market."