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viernes, abril 25, 2008

Itinere, una de póker...


Hace apenas unas horas que he acabado de impartir mi último curso de valoración. Comentarles que he quedado encantado de conocerles a muchos de ustedes en persona y que espero poder compartir ocio y negocio próximamente.

Tras haberme mojado hablando de Flujos de Caja... y Resultados... y que las cosas no son lo que parecen en los mercados... voy a cumplir mi palabra de hablar de Itinere y publicar tan solo unas líneas ahora que ya no pueden comprar acciones para que veamos cómo analizaría esta OPV bajo el método de suma de partes... y como sigo pensando que es una buena operación (hablando de estricta valoración) pese al miedo en el cuerpo que todos llevamos dentro...

La decisión... solo de ustedes, aquí solo se habla intuitivamente de valor... el precio, cuando la compañía cotice.

Los últimos comentarios acerca de la OPV-OPS se parecen a una partida de póker, aparentan desinterés, incentivan el que la gente no acuda, pero quién sale ganando con todo esto ?

Sólo unos datos: la horquilla mínima a la que se coloca ITINERE habla de unos 3000 MM Eur. Ahora bien,

1.- La ex-EUROPISTAS nunca dejó de cotizar a menos de 4,50 € desde el año 2000, lo que supone una valoración mínima de 650 MM €. No valdrá los 1.230 MM € pagados por Sacyr, pero sí al menos 650-700 MM
2.- ENA fue comprada por ITINERE hace 5 años, en el 2003 por 1.600 MM €, a un buen precio. Se aportaron 400 MM € en cash con un aumento de capital, con una deuda de 1200 MM al 4% fijo hasta 2013. Hoy la valoración de las autopistas de ENA, deuda incluida, podría rondar los 2.000 MM €.
3.- Avasa fue también comprada por ITINERE, en el año 2000, con una deuda de poco menos de 100 MM €. Da unos beneficios de 25-30 MM € fijos todos los años, y le quedan 19 hasta su reversión. Fácil esta autopista se ha de valorar en cerca de 400 MM €.
4.- Autopistas chilenas, portuguesa y brasileñas. Las 6 autopistas chilenas, que a diferencia de las de CINTRA, sí generan beneficios por su muy bien gestionada deuda en pesos y no en U.F., y por sus ingresos asegurados, junto con la muy rentable de Brasil, y las participaciones en Portugal, no pueden dejar de valorarse en menos de 400 MM €.
5.- Las radiales y resto de autopistas. Aunque hayan sido un fracaso, especialmente la R-3, estimo que las participaciones en estas autopistas: (R-4, R-3 y R-5, Acega, R-2) habría de valorarse en al menos el coste, o lo que es lo mismo, lo invertido en ellas por ITINERE, unos 200 MM €.
6.- Autopistas de peaje en sombra. Tiene 3 en explotación y otras tres q se inaugurarán este mismo año. Mínimo otros 200 MM €, ingresos asegurados y una vida útil de 30 años de media. 7- Resto de concesiones. Hospitales, intercambiadores y metro. Estimamo en otros 150 MM € la valoración de estos 6 activos, al menos, ya que son concesiones seguras, el canon se paga por la Administración, y a muchos años.
8.- Resto de concesiones en construcción. Dos en Irlanda, dos en Costa Rica, una en Bulgaria, una en España, una nueva adjudicación en Portugal,... Estas adjudicaciones suponen mínimo otros 150 MM €.
9.- Tesorería y efectivo. Se tienen 200 MM € en efectivo e inversiones financieras a corto plazo.

Si agregamos todas las partes nos salen 4.300 MM €, casi un 40 % por encima del precio al que se coloca la compañía. Las valoraciones aproximativas son a la baja, y si con este mismo criterio valoramos Cintra, tendríamos unos 5.000 MM € de valora compañía, un 10 % menos de lo que cotiza actualmente, y un 50 % por debajo de la valoración de algunas casas de análisis.

Como en el póker, de lo que se trata es minar la confianza del de al lado haciéndole creer que tenemos una mejor jugada en la mano... pudiendo comprar lo más barato posible, ya que por una vez, ellos, los compradores y no el vendedor tienen la sartén por el mango.

Saludos,

lunes, abril 21, 2008

Y los próximos meses... todo el mundo en plazo fijo ?

A punto de encarar una nueva semana en que me veré con muchos de ustedes en mi próximo curso de valoración... comparto una pequeña reflexión a la que le vengo dando vueltas...

Qué pasaría si ahora el mercado comienza a recuperar ? si remite el fenómeno de acciones prestadas... y los cortos (operaciones en las que se apuesta a la baja) comienzan a cerrarse ?

Se imaginan varios días como los que vivimos la semana pasada ?

Pero aun más... sabían que en estos últimos meses ha habido una frenética actividad de trasvase de posiciones de fondos de inversión a plazo fijo como nunca se recuerda en los últimos 10 años ?

Los impositores... corriendo a financiar a las entidades financieras por unos pocos puntos porcentuales al año... pero... a cambio de qué ?

No han pensado que si los mercados se dan la vuelta hacia arriba... y los tipos en Europa se relajan ligeramente los próximos meses, la práctica totalidad de inversores se habrán quedado en plazos fijos que difícilmente podrán renovar a las tasas actuales ?

Solo la semana pasa en Europa se ganaba un 5%... mientras no son pocas las posiciones en renta variable que se han roto semanas atrás a cambio de depósitos a poco más de un 5% anual !!

Se imaginan ? otra jugada de los leones ? y en unos meses... cuando todos los plazos fijos que se están constituyendo ahora venzan... el mercado a cuánto ? un 5% por encima ? un 10%?

Denle una vuelta...

lunes, abril 14, 2008

Harvard y su endowment... una lección a seguir

Después de varios meses y tras muchos rumores, el Consejo de Administración de la reconocida Harvard Management Company hizo público el nombre de la persona responsable de gestionar más de 35.000 millones de dólares de alumnos, profesores y afiliados a la prestigiosa Universidad.

A partir del próximo mes de junio, Jane Mendillo, que curiosamente estudió en Yale, será la máxima ejecutiva del endowment de Harvard.

Lo que hace peculiar al mayor fondo universitario del mundo no es su importe, sino su excelente rentabilidad histórica. A lo largo de los últimos treinta años el fondo de Harvard ha obtenido una rentabilidad anual del 14%, y en el último ejercicio fiscal cerrado en junio 2007, la revalorización del fondo fue del 23%.

La clave del éxito de este fondo está en la amplia y acertada diversificación en 11 clases de activos financieros que han generado unos resultados extraordinarios.

Harvard invierte entre un 15-20% de su cartera en Private Equity, y otro 15-20% en otros activos alternativos (donde los árboles, sí, sí !! los árboles y su producción de madera figura entre los más exclusivos y relevantes). Los activos más tradicionales, por su parte, representan un 30% en el caso de la renta variable, y menos de un 10% de la cartera está invertido en renta fija.

Si comparamos la rentabilidad anual por clase de activo en la cartera de Harvard a lo largo de los últimos diez años, el capital privado es el líder indiscutible con una rentabilidad anual del 30%, mientras los activos tradicionales rondan en torno al 10%. Las operaciones de gestión alternativa, madera entre ellas, estarían en el entorno intermedio, del 15 al 25%.

Los 200 profesionales que gestionan el fondo de Harvard monitorizan con detalle el comportamiento y la volatilidad de cada clase de activo y ajustan su peso en la cartera para satisfacer sus objetivos de rentabilidad a largo plazo.

Como dice el presidente del consejo de Administración del fondo, “estamos obligados a gestionar nuestro fondo con la máxima diligencia y habilidad para estar a la altura de las ambiciones y de la repercusión global de la universidad de Harvard”.

De hecho, el año pasado el importe destinado por el fondo para fomentar la investigación y subvencionar a profesores y estudiantes ascendió a 1.100 millones de dólares. ¿Cuantos pensionistas y cuantas universidades españolas estarían dispuestos a contar con una gestión de sus fondos como la de Harvard?

La incorporación de activos alternativos como el Private Equity que aportan una excelente rentabilidad y mitiga la excesiva correlación de las carteras con los mercados tradicionales, es una de las razones de la excelente rentabilidad de los “endowments” universitarios. Por ello no es de extrañar, que cada vez sean más las compañías de seguros, fondos de pensiones y oficinas familiares que imitan la acertada estrategia de inversión de las universidades americanas más prestigiosas, a las que se le conoce en el mundo de la gestión como “smart money”, es decir el “dinero inteligente”.

En breve... dedicaremos tiempo a ese paradigma de la inversión que representan los endowments universitarios, por la variedad y originalidad de muchos de los activos en que invierten.

lunes, abril 07, 2008

Una de gurús...

COMENTARIOS PRINCIPALES GURÚS WALL STREET

Como por aquí ya nos mojamos bastante, trataré en la medida de lo posible hacerme eco desde aquí de los comentarios más relevantes de los principales gurús de Wall Street, para que los inversores tengan una visión más completa de las opiniones que mueven los mercados en estos días...

Jason Kelly (Escritor y comentarista financiero)

"Es hora de reconstruir posiciones, añadiendo más dinero al mercado, y sentándose sobre los beneficios que la subida de precios de nuestros valores nos van a proporcionar".

Ken Fisher (Presidente ejecutivo, y jefe de inversión de Fisher Investments)

"Soy alcista, y creo que el año finalizará con rentabilidades positivas en los principales índices de renta variable. De cualquier forma el grado de desconfianza es alto, por lo que los inversores deben tomar posiciones de forma gradual y con precaución".

Bill Cara (Comentarista financiero)

"Si el actaul mercado fuera un típico mercado bajista deberíamos ver descensos en los mercados entre el 20-30%. Pero me temo que es algo más que eso".

Richard Band (Editor de Profitable Investin, y el autor del Best Seller 'Contrary Investing: The Insider's Guide to Buying Low and Selling High')

"El mercado de acciones está en disposición de iniciar un nuevo tramo en tendencia alcista que llevaría al Dow a niveles máximos de todos los tiempos para finales del 2008 o inicios del 2009"

viernes, abril 04, 2008

24 y 25 de Abril - Curso de Valoración

Estimados,

Tan solo recordarles que para dichas fechas está organizada una sesión por la Universidad de Zaragoza en colaboración con el Colegio de Economistas para profundizar en el apasionante mundo de la valoración.

De la edición del mes pasado, solo agradecer la asistencia masiva y la cantidad de temas interesantes que me pusísteis sobre la mesa.

Para discutir la situación actual... para profundizar en casos concretos... o simplemente para hacer un buen network de los que nos dedicamos a esto... será un placer verles.

Para más información : www.ecoara.org

Buen finde,