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martes, agosto 12, 2008

En busca de aguas tranquilas...

Apago el portátil con cierta nostalgia... por no haber tenido una buena jornada hoy para marchar de vacaciones con la mente más tranquila y con la idea de que seguramente a la vuelta la mayoría de plazo-fijo habientes volveremos con unos mercados más recuperados.

Con 40 USD de bajada en el precio del barril de petróleo... y el Euro perdiendo los 1,50 USD... afrontamos los meses previos a las elecciones en EEUU con algo más de esperanza que la que teníamos en los turbulentos días de finales de Julio.

Los gobiernos que están cogiendo al toro por los cuernos, como el americano, ya no pueden insuflar más dinero al sistema... y solo la confianza inter-bancos hará que realmente esa liquidez entre nuevamente en el sistema y llegue al usuario final... ya sea promotor... o comprador de un inmueble. Solo pueden tratar de mantener "barata" una materia prima que ahora todos luchan por acaparar ante la idea de que todo vaya a peor.

El control de los precios de la energía y por extensión del IPC global, no hace si no perpetuar la idea de mantener unos tipos bajos... y facilitar los deberes al esclerótico BCE que tanto se está haciendo de rogar a la hora de bajarlos.

Mientras me preparo para navegar en lejanas aguas... y pensar en la tranquilidad del mar... no puedo por más que darles ánimo... y tratando de divisar el 2009, avisar de que los mercados financieros suelen adelantarse a la mejoría real en unos cuantos meses... y que muy probablemente veamos un final de año menos duro del que nos imaginamos.

Con el ánimo de que empleen estos días para descansar... repensar sus inversiones... y analizar con la serenidad estival la situación actual, les agradezco desde la distancia su apoyo a la vez que aprovecho para desearles un feliz verano.

Saludos,

sábado, agosto 09, 2008

Un año de crisis subprime... y de la Caja de San Quirico

Hoy se cumple un año de la inyección de emergencia de 95.000 millones de euros que realizó el BCE para evitar el colapso del mercado monetario, y lo que parecía un problema puntual -afectaba sólo a un pequeño segmento del mercado hipotecario en EEUU llamado subprime- se ha convertido en la mayor crisis de liquidez y solvencia de los últimos 70 años. Y lo peor es que no se ve ni de lejos su final; los expertos más optimistas auguran otros dos años hasta que la situación se normalice.

Las cifras son aterradoras. En el último año, el BCE y la Reserva Federal han inyectado más de 250.000 millones de liquidez a corto plazo para evitar el derrumbe del sistema financiero mundial; el Dow Jones ha bajado el 14% y el Ibex, el 22% (si bien ambos índices se recuperaron tras el primer golpe y marcaron máximos históricos en noviembre antes de volver a caer con el 'lunes negro' de enero); el crecimiento económico en EEUU se ha reducido a la mitad y el español ha pasado del 4,1% al 2,7%; y los precios de la vivienda se han desplomado un 40% en algunas zonas de EEUU y aquí empiezan a bajar con fuerza.

Si nos centramos en el sector epicentro de la crisis, la banca mundial ha sufrido pérdidas de 476.000 millones de dólares por la amortización de activos que han perdido su valor, ha efectuado ampliaciones de capital por 354.000 millones y ha despedido a varios presidentes y a miles de trabajadores; Bear Stearns, el quinto banco de inversión de Wall Street, tuvo que ser rescatado por la Fed y JP Morgan, y Lehman Brothers ha estado a punto de seguir sus pasos; ocho bancos comerciales han quebrado en EEUU; uno de los principales bancos hipotecarios británicos, Northern Rock, tuvo que ser rescatado por el Banco de Inglaterra y finalmente nacionalizado; y Fannie Mae y Freddie Mac, los pilares del mercado hipotecario en EEUU, seguramente correrán la misma suerte para evitar su quiebra.

A estas alturas de la película, no hace falta volver a explicar cómo se originó esta crisis, con la burbuja de crédito fácil, barato y sin requisitos (de ahí lo de subprime), y la titulización y venta masiva de estas deudas entre millones de inversores en todo el mundo. Cuando el precio de la vivienda empezó a bajar y comenzaron los impagos, la burbuja estalló, los activos en que se habían empaquetado los créditos se hundieron, la liquidez se secó en el mercado y comenzó la reacción en cadena que dura hasta hoy.

El exceso de fe en los mercados financieros

Con la perspectiva de estos 12 meses, la primera gran pregunta que hay que plantearse es "cómo es posible que los problemas con las hipotecas subprime, que son un sector muy pequeño de los mercados financieros globales, hayan provocado este desastre", en palabras del Banco Internacional de Pagos. Gillian Tett, jefa de mercados de capitales en el Financial Times y experta en la crisis japonesa, cree que la clave está en el concepto de "fe" en el mercado financiero, que explica la innovación sin precedentes en este campo mediante la creación de sofisticados vehículos para trocear y empaquetar el riesgo bancario.

La emisión de instrumentos de crédito se multiplicó por 12 entre 2000 y 2006, pasando de 250.000 millones de dólares al año a 3 billones (trillones americanos) anuales, y eso permitió bajar drásticamente el coste del crédito, disparar el apalancamiento (endeudamiento) y rebajar los estándares para conceder créditos. Detrás de esta fe, Tett identifica tres grandes asunciones (o artículos de fe) que se han demostrado trágicamente erróneos.

La primera asunción era que los mercados de capitales habían llegado a tal grado de desarrollo que los bancos siempre iban a poder vender activos de deuda, es decir, que siempre iba a haber liquidez. Eso les llevó a dar crédito a manos llenas porque asumían que siempre iban a poder traspasar el riesgo, a lo cual ayudó la presión competitiva por crecer en un entorno tan positivo.

La segunda era la confianza de los inversores en las calificaciones otorgadas por las agencias de rating a este tipos de activos, asumiendo que si eran triple A no había riesgo, aunque en muchos casos no entendieran el producto que compraban. Finalmente, el error más importante fue pensar que repartir el riesgo entre millones de inversores en vez de entre unos pocos bancos daba más estabilidad al sistema financiero.

Cuando se descubrió que estas supuestas verdades reveladas no eran tales, se hundió todo el edificio. La pérdida de fe en los ratings hizo que muchos inversores dejaran de comprar estos instrumentos, lo que impidió a los bancos seguir titulizando hipotecas y, además, dejó sin financiación sus vehículos especiales de inversión (los famosos SIV), que emitían papel comercial a corto plazo para comprar activos a largo.

Lo imposible había pasado: la iliquidez. Estos vehículos tuvieron que ser asumidos por los bancos, lo que se sumó a las pérdidas de sus propios instrumentos de deuda, destrozó sus balances y acabó con el mito de que la dispersión del riesgo les protegía de una crisis sistémica.

En esas condiciones, empezaron a acaparar liquidez y dejaron de prestarse entre ellos por la desconfianza sobre lo que había en los balances. Resultado: el credit crunch y el desapalancamiento, con la venta de estos activos a cualquier precio o directamente su amortización por falta de mercado..

Un futuro muy negro

¿Y ahora qué? Ésa es la segunda gran pregunta de este aniversario. La respuesta del consenso de economistas es que esto va para largo y que posiblemente lo peor todavía no ha quedado atrás. Un pesimismo que ha aumentado con la frustración de las expectativas de mejoría en varios momentos durante este año: el otoño pasado después del golpe inicial, enero, cuando los bancos centrales lanzaron su ofensiva conjunta, y marzo, con el rescate de Bear Stearns.
"Dudo que hayamos recorrido más de un tercio de la crisis", opina Michael Burry, gestor del hedge fund Scion. "No tendremos una recuperación de verdad hasta finales de 2010 o principios de 2011, porque muchas de las facturas de la burbuja de crédito todavía no se han pasado al cobro", añade. Otro gestor de hedge funds entrevistado por MarketWatch, Eric Hovde, es un poco más optimista: quedan entre uno y dos años de crisis, afirma, y recuerda que la nueva caída del precio de la vivienda tardará entre tres y seis meses en reflejarse en los balances de las entidades.

La gran banca española coincide en que puede durar hasta 2010.

Para que se solucione la crisis, los expertos creen que es condición sine qua non que se estabilice el mercado inmobiliario en EEUU y que los bancos eliminen definitivamente todos los instrumentos de crédito en cartera y sus propios créditos impagados (el FMI cifró el impacro total de la crisis en 800.000 millones). Además, hay que solucionar la gravísima situación de Fannie Mae y Freddie Mac. Tett cree que la clave está en devolver la confianza al sector financiero, para lo que sugiere más ampliaciones de capital y un proceso de titulización más transparente. "Pero llevará años, no meses, restablecer la confianza, porque se han venido abajo las grandes asunciones de las finanzas del Siglo XXI", concluye.

Mientras tanto, las expectativas mayoritarias son de que EEUU acabará entrando en recesión porque, a pesar de las bajada de tipos más rápida de la historia (del 5,25% al 2% en sólo siete meses) y de los estímulos fiscales (cheque de 600 dólares a los contribuyentes), el consumo está seriamente tocado.

Para Europa hasta ahora las previsiones eran más halagüeñas, pero el crecimiento negativo en Italia y Alemania ha empeorado notablemente el panorama. El propio Jean-Claude Trichet alertó el jueves de las amenazas sobre el crecimiento. Para España el panorama no es mucho mejor, porque hay que sumar el estallido de nuestra burbuja inmobiliaria; algunas entidades, como Funcas, ya hablan directamente de recesión.

Este artículo pertence a Eduardo Segovia - el confidencial.com

Saludos... y disfruten estas vacaciones.

martes, agosto 05, 2008

La crisis financiera más grande desde la gran depresión ? aun no... lean...

La crisis financiera llevará a la bancarrota a unos 650 bancos estadounidenses. Probablemente otros 1.000 recibirán algún tipo de ayuda por parte de las Autoridades Federales. Casi el 10 % del sistema financiero norteamericano.

Costará 500.000 millones de dólares a sus contribuyentes. Pondrá en peligro los ahorros de una décima parte de los ciudadanos de ese país. El FBI investigará 10.000 casos de fraude. Cien cargos nombrados por la Administración serán acusados de conducta indebida. Habrá penas de prisión para algunos de los responsables

¿Apocalíptico? Ruego me disculpen. Me he tomado una pequeña licencia en los tiempos verbales.

Estos sucesos deberían narrarse en pasado. Ocurrieron. En Estados Unidos. Durante la Administración Reagan. Hace escasamente 20 años. Una eternidad. ¿Tan poco hemos aprendido desde entonces?

Creo que se merecen una explicación.

A finales de los 80 hubo una crisis financiera, de la que casi nadie se acuerda, que tuvo las consecuencias descritas. Todavía no hemos alcanzado esas cifras. Al menos por ahora. Todo lo que se está leyendo estos días en la prensa acerca de la mayor crisis financiera de la historia al menos desde La Gran Depresión, de momento, no es verdad. Pero, si nos empeñamos, podría llegar a serlo.

Vayamos por partes.

Durante los últimos años 70 y primeros 80 del convulso siglo XX, como consecuencia de la crisis del petróleo, hubo recesión, inflación, paro y acciones por los suelos. Los mercados empezaron luego a recuperarse y Reagan llegó al poder. Con él se trajo, entre otras cosas, mayor desregulación y una ampliación por parte del Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), el Fondo de Garantía de Depósitos americano, de hasta 100.000 dólares de las garantías de los depósitos de los ciudadanos americanos, afortunadamente para ellos.

Las nuevas tendencias políticas, la euforia bursátil y la mencionada desregulación produjeron una de las peligrosas innovaciones que fabrica la mal llamada ingeniería financiera (la ingeniería es algo más serio, no tiene nada que ver con las finanzas y si se hace mal cuesta vidas, además de dinero): los bonos basura (junk bonds) que permitían realizar compras apalancadas. ¿Recuerdan a la maravillosa Julia Roberts en Pretty Woman? Pues esos personajes existieron y no con un corazón tan blando como el de Richard Gere.

Michael Milken y la empresa Drexel fueron probablemente los principales protagonistas de esa época. Se dedicaban a emitir dichos bonos, llamados basura porque eran de alto riesgo y por lo tanto pagaban mayores intereses que la aburrida deuda pública. Con el dinero recaudado con los bonos se lanzaban LBO´s (Leveraged Buy Out, la palabreja de moda), generalmente agresivos y a precios cada vez más exagerados. La empresa adquirida, hiperapalancada como consecuencia de la operación, cargaba con el servicio de esa deuda con la caja que generaba. El sistema funcionaba con beneficios crecientes, pero podía hundir tanto a la empresa adquirida como a los bonistas cuando los beneficios no eran los previstos. Se ve que no hacían análisis de sensibilidad.

La operación más emblemática de aquella época fue la adquisición por 26.000 millones de dólares de RJR Nabisco en el año 1989. La revista Time lo denominó “A Game of Greed”, un juego de codicia. El fin de esa época, y el colapso del sistema, que provocó con una caída del 6% en un solo día del Dow Jones, fue producido por las operaciones fallidas de United Airlines, en Octubre de 1989, y el colapso de Campeau Corporation unos meses después. Un excéntrico inmobiliario canadiense, Robert Campeau, había conseguido tomar el control de los almacenes Bloomingdale´s por 11.000 millones de dólares, con un capital propio de únicamente 200. Sólo las comisiones que pagó a los bancos fueron superiores a un año entero de los beneficios de los grandes almacenes. Como suele ser en estos casos, junto con las quiebras se detectaron operaciones fraudulentas. El 21 de Noviembre de 1991 el Sr. Milken fue condenado a 10 años de cárcel y a pagar 600 millones de dólares en indemnizaciones.

Genial reflexión esta la de José María de la Viña, compañero del IE. No olviden lo que pasó después... un mercado limpio que permaneció en subida contínua hasta finales de los 90.

Saludos,